作者：張弛、吳慧敏 來源：國金證券研究
摘要
■投資邏輯
四月策略：特朗普關(guān)稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調(diào)整
全球風(fēng)險共振，A股、港股市場“波動率”均趨于上升。回到當(dāng)下的A股、港股市場定價層面，國內(nèi)基本面“退坡”正在逐步演繹，疊加海外風(fēng)險攀升，將可能導(dǎo)致居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再次面臨走弱風(fēng)險。這將進(jìn)一步抑制居民、企業(yè)的信用釋放，加大M1下行風(fēng)險。顯然，基本面“退坡”疊加M1下行，意味著企業(yè)“分子”、“分母”端均面臨調(diào)整壓力。此外，考慮到港股在經(jīng)歷過年初至今顯著漲幅之后，其ERP水平已經(jīng)創(chuàng)下2021年4月以來新低，反映短期情緒透支明顯，一旦國內(nèi)、外風(fēng)險抬升，將加大分母端估值波動率抬升。故我們維持市場“波動率”或趨于上行的觀點，中小盤成長風(fēng)格將“切換”至大盤價值防御，持續(xù)周期至少在1季度，直至“盈利底”跡象出現(xiàn)；考慮A股“市場底”已現(xiàn)+AI產(chǎn)業(yè)邏輯催化，預(yù)計科技成長依然具備部分結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
2018年特朗普1.0關(guān)稅影響：1、對于美國通脹影響真是“短暫且較弱”：①恰遇美國加息周期，較大程度緩和了通脹上行壓力；②加征關(guān)稅以“中間品”為主，間接向美國消費者轉(zhuǎn)嫁的成本較低；③核心商品受到關(guān)稅沖擊影響并不小，核心CPI：商品價格出現(xiàn)明顯上漲；④被征收關(guān)稅商品成本上升依然十分明顯。2、對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊影響剖析：收縮的開支。①進(jìn)口原料及商品價格上漲，導(dǎo)致美國企業(yè)毛利率下滑，進(jìn)而抑制其產(chǎn)出與擴(kuò)張；②消費能力下降、成本上升導(dǎo)致個人消費支出明顯下滑。3、特朗普1.0關(guān)稅倒逼美聯(lián)儲最終啟動“降息周期”。4、特朗普1.0關(guān)稅亦明顯沖擊美國權(quán)益市場，2018Q4美股創(chuàng)下最大單季回撤。
特朗普2.0關(guān)稅影響：加速美國經(jīng)濟(jì)“衰退”甚至“滯脹”，美股趨勢性調(diào)整。一是美國通脹上行幅度將遠(yuǎn)勝于上一輪貿(mào)易摩擦。二是加速美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”甚至“滯脹”風(fēng)險開啟。三是美股調(diào)整是趨勢，而非暫時性。四是全球權(quán)益市場或共振調(diào)整。
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目錄
一、策略：特朗普關(guān)稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調(diào)整
1. 全球風(fēng)險共振，A股、港股市場“波動率”均趨于上升
2. 2018年特朗普1.0關(guān)稅影響：從經(jīng)濟(jì)、政策到權(quán)益市場
3. 特朗普2.0關(guān)稅影響：加速美國經(jīng)濟(jì)“衰退”甚至“滯脹”，美股趨勢性調(diào)整
二、核心觀點
1. 醫(yī)藥生物
2. 金屬材料
3. 海外和傳媒互聯(lián)網(wǎng)/商貿(mào)零售
4. 國防軍工
5. 建筑建材
6. 機(jī)械設(shè)備
7. 社會服務(wù)
8. 輕工
三、風(fēng)險提示
正文
一、策略：特朗普關(guān)稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調(diào)整
1.1 全球風(fēng)險共振，A股、港股市場“波動率”均趨于上升
回顧3月A股市場走勢，類似于“倒V”型，月初兩會召開、市場風(fēng)險偏好依然震蕩回升，整體市場行情震蕩向上修復(fù)；但進(jìn)入3月下旬以來，陸續(xù)披露的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，疊加外部不確定性上升（美國“對等關(guān)稅”的臨近），萬得全A近期趨于回落。數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日A股主要寬基指數(shù)當(dāng)中，以上證50為代表的大盤價值風(fēng)格漲幅領(lǐng)先，月度環(huán)比錄得1.55%；而以科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長類指數(shù)則跌幅較為明顯，月度環(huán)比分別錄得-4.57%、-1.94%。結(jié)構(gòu)層面上，一級行業(yè)中漲幅靠前的主要是有色金屬、社會服務(wù)、煤炭、美容護(hù)理、國防軍工等，月度環(huán)比分別錄得8.71%、4.64%、4.3%、4.23%、4.09%；而計算機(jī)、通信、電子等TMT前期表現(xiàn)強勢的板塊，本月則出現(xiàn)較大回撤，按月環(huán)比分別錄得-5.18%、-4.4%、-4.1%。
企業(yè)盈利受“價格”因素拖累，上升動能依然較弱。2025年1-2月工業(yè)企業(yè)營收、利潤總額累計同比分別為2.8%和-0.3%，環(huán)比2024年底的數(shù)據(jù)均繼續(xù)邊際向上修復(fù)；但從利潤總額當(dāng)月增速來看，相比于2024年12月11%的增速水平明顯偏弱。拆分利潤結(jié)構(gòu)來看，利潤端主要來自于“量”的支撐，這與開年以來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中“供給偏強”的特征相互印證；而“價”和利潤率來看，則依然對整體利潤表現(xiàn)形成拖累，這也說明了中期企業(yè)盈利修復(fù)的關(guān)鍵是需要能夠看到價格端（以PPI為代表的）的持續(xù)性修復(fù)。而基于“M1-PPI-企業(yè)盈利”的傳導(dǎo)邏輯，在短期M1同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)的情況之下，價格端難出現(xiàn)拐頭跡象，這也是我們期待二季度看到財政發(fā)力，作用于“資產(chǎn)端”促進(jìn)整體有效需求的回暖。
維持A股、港股波動率上升風(fēng)險觀點。回到當(dāng)下的A股、港股市場定價層面，國內(nèi)基本面“退坡”正在逐步演繹，疊加海外風(fēng)險攀升，將可能導(dǎo)致居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再次面臨走弱風(fēng)險。這將進(jìn)一步抑制居民、企業(yè)的信用釋放，加大M1下行風(fēng)險。顯然，基本面“退坡”疊加M1下行，意味著企業(yè)“分子”、“分母”端均面臨調(diào)整壓力。此外，考慮到港股在經(jīng)歷過年初至今顯著漲幅之后，其ERP水平已經(jīng)創(chuàng)下2021年4月以來新低，反映短期情緒透支明顯，一旦國內(nèi)、外風(fēng)險抬升，將加大分母端估值波動率抬升。故我們維持市場“波動率”或趨于上行的觀點，中小盤成長風(fēng)格將“切換”至大盤價值防御，持續(xù)周期至少在1季度，直至“盈利底”跡象出現(xiàn)；考慮A股“市場底”已現(xiàn)+AI產(chǎn)業(yè)邏輯催化，預(yù)計科技成長依然具備部分結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
4月風(fēng)格及行業(yè)建議：成長明顯分化，價值將逐步占優(yōu)。建議：（一）減持：“滲透率10%以下”僅靠流動性、情緒驅(qū)動的AI端側(cè)；（二）關(guān)注：有業(yè)績貢獻(xiàn)或者潛在出業(yè)績的結(jié)構(gòu)性科技成長方向，包括：（1）光芯片、智能座艙、GPU及新型顯示技術(shù)等；（2）AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將受益于產(chǎn)業(yè)Capex及國內(nèi)財政擴(kuò)張支持。（三）關(guān)注：三大運營商、基建及消費等“增長型紅利”資產(chǎn)。（四）黃金股，受益于金價上漲趨勢，有望迎來“戴維斯雙擊”；（五）創(chuàng)新藥，短看毛利率改善及IRR回升，中長期營收亦有望迎來改善。
圖表1：1-2月企業(yè)利潤的回升主要來自于“量”的支撐
來源：Wind、國金證券研究所
圖表2：年初企業(yè)利潤率僅高于2020年同期水平
來源：Wind、國金證券研究所
圖表3：當(dāng)下港股短期情緒透支，分母端對外部環(huán)境的波動或更加敏感
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
1.2 2018年特朗普1.0關(guān)稅影響：從經(jīng)濟(jì)、政策到權(quán)益市場
1、特朗普1.0關(guān)稅對于美國通脹影響真是“短暫且較弱”的嗎？四大線索透視真相。2018年初開始，特朗普第一任政府接連動用Section201、Section232、Section301對來自全球和中國的進(jìn)口商品加征關(guān)稅，從2018年1月22日至2019年8月13日，接連出臺10項關(guān)稅舉措。期間，美國CPI、PCE等消費者通脹指標(biāo)在關(guān)稅政策陸續(xù)落地后受到的影響較為有限，根據(jù)波士頓聯(lián)儲的測算顯示，2018-2019年的關(guān)稅對美國核心PCE通脹的影響約在0.1pct-0.2pct。究其原因，我們提供四大線索供大家參考：一是恰遇美國加息周期，較大程度緩和了通脹上行壓力。2018年3月、6月、9月及12月累計加息4次。二是加征關(guān)稅以“中間品”為主，間接向美國消費者轉(zhuǎn)嫁的成本較低。2018年美國對華加征關(guān)稅的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，被加征關(guān)稅的所有產(chǎn)品中大約62%是以資本品和中間品為主，終端消費品的占比相對較低。三是核心商品受到關(guān)稅沖擊影響并不小，核心CPI：商品價格出現(xiàn)明顯上漲。事實上，加征關(guān)稅所帶來的對物價的推升作用，在特定的行業(yè)類別中仍然是顯著的（圖5）。四是被征收關(guān)稅商品成本上升依然十分明顯。與此同時，我們對比核心商品中被加征關(guān)稅和未加征關(guān)稅品種發(fā)現(xiàn)，成本價格漲幅分化顯著，受關(guān)稅影響的商品價格明顯上漲（圖6）。
圖表4：2018年關(guān)稅1.0，在資本品、中間品加征較多
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表5：核心商品部分依然較大程度受到了關(guān)稅影響
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表6：其中，被加征關(guān)稅商品的受影響程度更顯著
來源：Amiti et al(2020)，國金證券研究所
圖表7：2018年“貿(mào)易戰(zhàn)”的推進(jìn)過程中，美國的經(jīng)濟(jì)增長前景持續(xù)下修
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
2、特朗普1.0關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊影響剖析：收縮的開支。2018年適逢美聯(lián)儲加息周期，市場部分投資認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)下行主要受到加息抑制，但事實上企業(yè)的資本開資收縮、居民的消費意愿下滑可能才是美國經(jīng)濟(jì)彼時受到的最大沖擊。一方面，進(jìn)口原料及商品價格上漲，導(dǎo)致美國企業(yè)毛利率下滑，進(jìn)而抑制其產(chǎn)出與擴(kuò)張。隨著2018年的關(guān)稅政策逐步落地，（1）美國制造業(yè)部門的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和就業(yè)人數(shù)都出現(xiàn)了較為顯著的惡化；（2）非金融企業(yè)的資本開支、ISM制造業(yè)等均也出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢；（3）在一些軟數(shù)據(jù)（soft data）層面，比如中小企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期和資本開支計劃在2018年中期之后同樣經(jīng)歷了回落。這反映了關(guān)稅擾動、疊加貿(mào)易政策不確定性的背景下，企業(yè)部門更偏向于謹(jǐn)慎收縮。另一方面，消費能力下降、成本上升導(dǎo)致個人消費支出明顯下滑。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)出能力受到抑制、縮減就業(yè)招聘人數(shù)，往往會傳導(dǎo)至居民部門薪資收入承壓，疊加被加征關(guān)稅的商品價格上漲及零售商向消費者的成本轉(zhuǎn)嫁，導(dǎo)致美國消費需求亦受到明顯沖擊。2018年下半年開始，尤其四季度，美國居民部門的個人消費支出增速出現(xiàn)了較大幅度的下滑，耐用品/非耐用品分項支出同比增速分別均在2018年12月份轉(zhuǎn)負(fù)至-0.06%/-0.14%，整體消費支出對GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)從2017年四季度的+2.99%下行至2019年一季度的+0.42%。
圖表8：制造業(yè)部門的工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)明顯下滑
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表9：與之伴隨的是就業(yè)人數(shù)的惡化
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表10：企業(yè)傾向于放緩資本開支的擴(kuò)張趨勢
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表11：中小企業(yè)的信心指數(shù)也經(jīng)歷了下滑
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
3、特朗普1.0關(guān)稅倒逼美聯(lián)儲最終啟動“降息周期”。從時隔五年后美聯(lián)儲首次公布的Tealbook[ 為FOMC會議準(zhǔn)備的經(jīng)濟(jì)和金融狀況的評估預(yù)測文件，不會在會議后立即向公眾發(fā)布，而是大約在五年后才會被公開。]來看，對于“上一輪關(guān)稅政策如何影響經(jīng)濟(jì)增長和通脹前景”的評估，很大程度上左右了美聯(lián)儲的利率決策路徑。2018年11月召開的FOMC上，Tealbook顯示聯(lián)儲官員開始將加征關(guān)稅影響首次納入經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，提出：“2018年加征關(guān)稅的累積效應(yīng)將在中期內(nèi)降低美國實際GDP約0.2%，而核心PCE價格通脹率將提高不到0.1個百分點。”故決定了由當(dāng)時的加息周期轉(zhuǎn)向“鴿派”，隨后12月召開的FOMC上也下調(diào)了美國經(jīng)濟(jì)增速。直到2019年中期，聯(lián)儲官員更加明確地討論了關(guān)稅帶來對經(jīng)濟(jì)潛在的負(fù)面沖擊，提出：“貿(mào)易緊張局勢的不確定性加劇將對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比我們假設(shè)的更為不利的影響”及“最近的關(guān)稅行動和貿(mào)易緊張局勢的加劇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動和資本支出前景黯淡”等，并給出對美國經(jīng)濟(jì)前景“轉(zhuǎn)向下行”的評估。事實上，2019年全球貿(mào)易活動和資本支出在“關(guān)稅大棒”和“貿(mào)易政策不確定性”的籠罩下，出現(xiàn)了較為明顯的萎縮，例如全球出口增速、進(jìn)口加權(quán)的全球生產(chǎn)指數(shù)增速、地方聯(lián)儲有關(guān)資本支出預(yù)期的調(diào)查分項等均出現(xiàn)了全面的下行趨勢。在此背景下，原先2018年12月FOMC上仍然預(yù)期2019年加息兩次（參考點陣圖）的美聯(lián)儲官員，于2019年7月不得不開啟“預(yù)防性降息”，并最終在2019年全年降息三次。
圖表12：關(guān)稅的“負(fù)面擾動”下，一定程度上也左右了美聯(lián)儲的利率決策路徑
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表13：全球出口、生產(chǎn)增速紛紛轉(zhuǎn)為負(fù)值
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表14：企業(yè)的資本開支預(yù)期持續(xù)下修
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
4、特朗普1.0關(guān)稅亦明顯沖擊美國權(quán)益市場，2018Q4美股創(chuàng)下最大單季回撤。2018年四季度，標(biāo)普500單季度-14.0%的跌幅表現(xiàn)短暫終結(jié)了連續(xù)多年的上漲趨勢，前一次如此大幅度的拋售還要追溯到歐債危機(jī)、標(biāo)普下調(diào)美國信用評級沖擊下的2011年三季度（-14.3%）。盡管標(biāo)普500的當(dāng)季盈利增速仍然在改善當(dāng)中，但美國亞特蘭大（Atlanta）GDP預(yù)測模型不斷下修美國實際GDP增速，導(dǎo)致市場信心下挫。事后總結(jié)而言，這一輪幅度較大的回撤背后，核心驅(qū)動力還是在于對“經(jīng)濟(jì)衰退”的擔(dān)憂。彼時，投資者認(rèn)為最大且具備持續(xù)性的威脅正是全球經(jīng)濟(jì)放緩，進(jìn)而也會造成美國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險，而中美貿(mào)易摩擦邊際升溫及美聯(lián)儲“轉(zhuǎn)鴿”兩大因素則進(jìn)一步放大了上述擔(dān)憂。并且值得注意的是，在“特朗普1.0”時期，政策上的落地順序是“先減稅、后關(guān)稅”；過程上來看，特朗普勝選初期，以“MAGA”為代表的競選主張?zhí)嵴窳瞬煌愋托袠I(yè)對美國經(jīng)濟(jì)前景的信心，2017年底“減稅及就業(yè)法案”政策的落地則強化了這一趨勢，各種口徑度量下的美國民眾的情緒指標(biāo)都出現(xiàn)了顯著的改善；而后進(jìn)入2018年，“偏負(fù)面”的關(guān)稅政策逐步落地，不確定性上升、樂觀情緒消退，對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的關(guān)注開始主導(dǎo)市場，因此“特朗普1.0”時期的施政順序或也是美股2017-2018年“先強后弱”的重要原因之一。
圖表15：2018Q4，美股較大幅度的回撤背后，核心驅(qū)動力還是在于對“經(jīng)濟(jì)衰退”的擔(dān)憂
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所（注：GDP預(yù)測采用Atlanta GDP NOWCAST模型的預(yù)測數(shù)據(jù)）
圖表16：“特朗普1.0”，政策落地順序是“先減稅、后關(guān)稅”，或也解釋了美股“先強后弱”的表現(xiàn)
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所（注：“熱力圖”代表各指標(biāo)所處自2000年開始的分位數(shù)；圖中深藍(lán)色線代表標(biāo)普500走勢）
1.3 特朗普2.0關(guān)稅影響：加速美國經(jīng)濟(jì)“衰退”甚至“滯脹”，美股趨勢性調(diào)整
本輪特朗普2.0關(guān)稅政策相較于2018-2019年或催生更大的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險：
（1）加征關(guān)稅的幅度或更大、范圍或更廣：一方面，在對某一貿(mào)易伙伴執(zhí)行關(guān)稅政策時，范圍從特定商品擴(kuò)大至所有產(chǎn)品；另一方面，“對等關(guān)稅”概念的提出意味著所有的貿(mào)易伙伴都有可能成為被加征關(guān)稅的對象。根據(jù)測算，按照現(xiàn)有出臺的關(guān)稅政策及相關(guān)表態(tài)，美國所有進(jìn)口商品的平均關(guān)稅稅率或從2024年的2.5%大幅升至2025年的8.4%，創(chuàng)下1946年以來的最高水平，且環(huán)比增幅遠(yuǎn)高于2018-2019年時期。
（2）美國進(jìn)一步調(diào)整進(jìn)口貿(mào)易伙伴的余地或更小：從貿(mào)易戰(zhàn)1.0發(fā)生前的2017年末至最近的2024年末，在大幅降低了直接對華的進(jìn)口份額之后（-8.12%，份額變動，下同），美國進(jìn)口貿(mào)易伙伴的份額切換過程中，以越南為代表的東盟經(jīng)濟(jì)體（+3.48%）、鄰近的墨西哥（+2.08%）、還有包括韓國（+1.73%）、中國臺灣（+0.96%）等，成為了明顯受益的對象。因此，短期內(nèi)進(jìn)口供應(yīng)鏈的進(jìn)一步調(diào)整余地較為有限，尤其考慮到更加廣泛的潛在加征關(guān)稅的貿(mào)易對象。
（3）貿(mào)易伙伴的“報復(fù)性”關(guān)稅可能也更多：從目前的落地情況來看，被美國加征關(guān)稅的國家都進(jìn)行了相對應(yīng)的反擊，例如中國和加拿大都對IEEPA關(guān)稅進(jìn)行了報復(fù)，而加拿大和歐盟則都對鋼鋁關(guān)稅進(jìn)行了報復(fù)。參考Tax Foundation的測算，如果貿(mào)易伙伴予以更多的“報復(fù)性關(guān)稅”措施，將更大幅度的損害美國經(jīng)濟(jì)增長前景和推升通脹水平，定量上，美國對所有進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅且對方無報復(fù)性舉措的前提下，2025年實際GDP和通脹分別偏離基準(zhǔn)-0.13pct/+0.64pct；如果考慮貿(mào)易伙伴的反制措施，2025年實際GDP和通脹分別將偏離基準(zhǔn)-0.35pct/+1.34pct。
顯然，本輪特朗普2.0關(guān)稅政策將可能加速美國“硬著陸”甚至“滯脹”，國內(nèi)、外風(fēng)險交織，全球權(quán)益市場或共振調(diào)整。一是美國通脹上行幅度將遠(yuǎn)勝于上一輪貿(mào)易摩擦。主要基于：①進(jìn)口關(guān)稅稅率或升至8.4%，將創(chuàng)下1946年最高水平，且不僅包括中間品亦有更多終端商品；②貿(mào)易伙伴的“報復(fù)性”關(guān)稅影響；③美國尚處于降息周期，難以對沖通脹壓力，甚至較為寬松的貨幣政策將加劇通脹上行風(fēng)險。二是加速美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”甚至“滯脹”風(fēng)險開啟。主要基于：①全球景氣下行，正在拖累美國經(jīng)濟(jì)走向“衰退”。2024~2025年與2018~2019年具備相似之處，即全球景氣趨于下行，正拖累美國經(jīng)濟(jì)放緩，相比更甚則是本輪全球景氣下行已經(jīng)通過影響美國職位空缺數(shù)據(jù)下降，進(jìn)而影響到美國勞工數(shù)據(jù)趨于走弱（已經(jīng)沖擊到美國經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)）；②關(guān)稅2.0相比1.0對于企業(yè)與居民造成的“支出緊縮”將更加明顯。無論是企業(yè)產(chǎn)出、投資因政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性及毛利率下行等因素收縮，還是居民因高昂的成本及消費能力下降而縮減消費支出，均將因本已脆弱的美國經(jīng)濟(jì)及更高、更廣泛的關(guān)稅影響而表現(xiàn)更加極致。③本輪高企的通脹將抑制貨幣寬松頻率及空間，進(jìn)而加劇美國經(jīng)濟(jì)“衰退”甚至“滯脹”風(fēng)險。三是美股調(diào)整是趨勢，而非暫時性。參考前文中關(guān)于2018Q4的經(jīng)驗，美國經(jīng)濟(jì)增長放緩疊加關(guān)稅沖擊，投資者“衰退擔(dān)憂”導(dǎo)致美股回撤接近20%。相比之下，本輪美股調(diào)整幅度將可能遠(yuǎn)勝于上一輪關(guān)稅1.0時期，原因有六點：①本輪美國經(jīng)濟(jì)“衰退”將大概率出現(xiàn)，而非2018年僅預(yù)期，故分子端將可能面臨不斷下修盈利預(yù)期。②分母端難以像2019年那樣通過降息周期對美股估值形成提振，相反通脹掣肘下貼現(xiàn)率抬升將壓制美股估值；倘若出現(xiàn)“滯脹”參考1980s里根政府時期，甚至可能先行加息對美股形成持續(xù)性顯著沖擊，直到美國居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表顯著弱化，通脹回落方有望重啟降息周期。③一旦美國經(jīng)濟(jì)“衰退”確認(rèn)，將出現(xiàn)商業(yè)銀行惜貸導(dǎo)致的“流動性陷阱”，同樣分母段“殺估值”。④屆時，美元或趨于貶值，推動日元被動抬升，“杠桿資金”大幅撤離亦將進(jìn)一步對分母段“殺估值”。⑤支撐美股近年來相對非美市場持續(xù)強勢的核心驅(qū)動力之一“財政擴(kuò)張”，亦將因為美債利息占財政收入比重接近20%，創(chuàng)新全球及歷史最高水平，以及美國財政部長貝森特“3-3-3”計劃削減赤字目標(biāo)而被終止，不僅喪失核心驅(qū)動，甚至可能因出現(xiàn)“美債風(fēng)險”導(dǎo)致美股被進(jìn)一步拋售。⑥另一個支撐美股近年來相對非美市場持續(xù)強勢的核心驅(qū)動力之一“AI敘事”也正在受到挑戰(zhàn)，AI巨頭公司的 CAPEX可能面臨高位放緩的趨勢，導(dǎo)致未來業(yè)績不確定性增加，透支久期縮短導(dǎo)致估值收縮。四是全球權(quán)益市場或共振調(diào)整。當(dāng)美股的跌幅超過一定閾值（比如15%），港股均會受到拖累，體現(xiàn)為兩者之間正相關(guān)性將會得到增強。
圖表17：本輪關(guān)稅的幅度或更大，范圍或更廣
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表18：美國進(jìn)一步調(diào)整貿(mào)易伙伴的余地或更小
來源：Wind，國金證券研究所
圖表19：“報復(fù)性關(guān)稅”將放大對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊
來源：PIIE，國金證券研究所
圖表20：參考1980s“滯脹”經(jīng)驗，美股的調(diào)整是趨勢性而非暫時性的
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
圖表21：美股調(diào)整幅度超過一定閾值，將對港股形成一定的壓制
來源：Wind、Bloomberg，國金證券研究所
二、核心觀點
2.1醫(yī)藥生物——袁維：科倫博泰生物-B、諾誠健華、華東醫(yī)藥
科倫博泰生物-B
中長期理由：公司ADC技術(shù)平臺全球領(lǐng)先，目前已有多項ADC資產(chǎn)進(jìn)入臨床或與獲批上市，其中多款A(yù)DC資產(chǎn) 亦與著名藥企默沙東達(dá)成授權(quán)合作。
短期催化：（1）sac-TMT（蘆康沙妥珠，TROP2 ADC）25年開啟商業(yè)化之路，2L+治療三陰性乳腺癌（TNBC）及3L+治療EGFR突變的非鱗狀非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的兩項適應(yīng)癥，分別于2024年11月及2025年3月獲批上市。（2）近期sac-TMT仍有多項適應(yīng)癥有望達(dá)到關(guān)鍵里程碑。針對乳腺癌，該藥2L+治療HR+/HER2- mBC的Ⅲ期注冊研究正在進(jìn)行中，另外sac-TMT的1L治療TNBC也處于關(guān)鍵Ⅲ期臨床階段；針對肺癌，sac-TMT于2024年10月遞交2L治療EGFR突變的非鱗狀NSCLC，此前該適應(yīng)癥已于2023年1月獲得國家藥監(jiān)局的突破性療法認(rèn)證。此外，sac-TMT聯(lián)合奧希替尼一線治療EGFR突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC的Ⅲ期注冊性研究正在進(jìn)行中。sac-TMT聯(lián)合帕博利珠單抗1L治療PD-L1陽性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC和1L治療PD-L1陰性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性NSCLC的兩項Ⅲ期研究正在進(jìn)行中。sac-TMT的以上數(shù)項關(guān)鍵Ⅲ期臨床有望在今明年陸續(xù)結(jié)束并遞交上市申請（NDA），將為sac-TMT成為潛在大單品持續(xù)注入增長動力。
風(fēng)險提示：新藥研發(fā)不達(dá)預(yù)期、海外開發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、商業(yè)化放量不及預(yù)期。
諾誠健華
中長期理由：公司是國內(nèi)血液瘤領(lǐng)域領(lǐng)先藥企，核心產(chǎn)品奧布替尼2024年銷售突破10億。同時公司拓展自免新藥和實體瘤ADC平臺，打開第二發(fā)展曲線，
短期催化：（1）奧布替尼獨占適應(yīng)癥復(fù)發(fā)難治的邊緣區(qū)淋巴瘤滲透率有望持續(xù)提升，1L治療慢性淋巴細(xì)胞白血病╱小淋巴細(xì)胞淋巴瘤(CLL/SLL)已于2024年8月遞交上市申請、預(yù)計將于2025年獲批上市，新增適應(yīng)癥將為該藥銷售持續(xù)增長注入動力。ICP-248（BCL-2）聯(lián)合奧布替尼1L治療r/r MCL將于2025年3月實現(xiàn)首患入組。（2）自免新藥ICP-332/488正處于關(guān)鍵Ⅲ期臨床。
風(fēng)險提示：競爭加劇風(fēng)險、臨床試驗結(jié)果不及預(yù)期風(fēng)險、臨床時間及資金成本超預(yù)期風(fēng)險、BD不及預(yù)期風(fēng)險。
華東醫(yī)藥
中長期理由：仿創(chuàng)結(jié)合制藥巨頭，多途徑創(chuàng)新未來有望逐步兌現(xiàn)
短期催化：集采政策邊際有望緩和，公司研發(fā)管線對外授權(quán)有望落地
風(fēng)險提示：政策控費超預(yù)期的風(fēng)險、研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險。
2.2金屬材料——王欽揚：湖南黃金
湖南黃金
中長期理由：國內(nèi)銻資源龍頭，黃金業(yè)務(wù)有望成長。海外大礦減產(chǎn)，國內(nèi)光伏拉動疊加海外戰(zhàn)略性備庫，銻價長牛確定性大。業(yè)績彈性大，估值低。
短期催化：銻價漲，金價漲；金礦注入進(jìn)度超預(yù)期。
風(fēng)險提示：價格波動。
2.3海外和傳媒互聯(lián)網(wǎng)/商貿(mào)零售——易永堅/許孟婕：騰訊控股
騰訊控股
中長期理由：1）AI重構(gòu)生態(tài)：騰訊capex投入AI，微信、騰訊AI助手、騰訊云、ima均接入DeepSeek，坐擁國內(nèi)最大的社交軟件生態(tài)，騰訊全面擁抱AI，重視流量入口價值；2）游戲龍頭地位穩(wěn)固：國內(nèi)長青游戲和熱門新游雙向發(fā)力，海外游戲人氣回升，遞延收入有望確收；3）廣告提升商業(yè)空間：長期來看，機(jī)器學(xué)習(xí)平臺的持續(xù)升級和消費環(huán)境的提升有望持續(xù)提升視頻號廣告加載率和人均使用時長，進(jìn)而打開騰訊商業(yè)化空間；4）科技增長潛力有待釋放：騰訊云服務(wù)和支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，技術(shù)和消費拐點的出現(xiàn)有望實現(xiàn)估值重估。
短期催化：新增爆款游戲；廣告環(huán)境復(fù)蘇；金融科技板塊整體估值中樞上行。
風(fēng)險提示：1）游戲行業(yè)政策收緊的風(fēng)險；2）直播帶貨大盤增速下滑的風(fēng)險；3）廣告主投放意愿放緩的風(fēng)險；4）新技術(shù)更新的競爭風(fēng)險。
2.4國防軍工——楊晨：振華科技
振華科技
中長期理由：長期定位：上下游一體化、軍工電子平臺型龍頭。傳統(tǒng)容阻感元件占比已經(jīng)降至40%，未來發(fā)展重心轉(zhuǎn)到軍工半導(dǎo)體和電源模塊系統(tǒng)方向。軍用MOS、IGBT、電源模塊和高端機(jī)電組件目前國產(chǎn)化率仍處于較低水平，應(yīng)用場景擴(kuò)展+國產(chǎn)替代，市場空間至少百億以上。公司軍工半導(dǎo)體和電源業(yè)務(wù)將帶來價值重估，同時打造6寸線IDM模式，長期有望成長為上下游一體化的平臺型軍工電子解決方案廠商，地位極其稀缺。
短期催化：訂單持續(xù)加速。
風(fēng)險提示：元器件采購不及預(yù)期；軍品價格降低超預(yù)期。
2.5建筑建材——李陽：四川路橋
四川路橋
中長期理由：①西部大開發(fā)戰(zhàn)略腹地，四川基建需求好于其他傳統(tǒng)區(qū)域，②高持股+高分紅，蜀道集團(tuán)賦能依舊，③經(jīng)營層面逐步邁入正軌，期待業(yè)績重回增長。
短期催化：公司提高25-27年分紅比例，從50%提高到60%，期待24Q4-25Q1業(yè)績逐步釋放。
風(fēng)險提示：四川省基建投資增速不及預(yù)期；控股股東支持力度不及預(yù)期；地方政府化債進(jìn)展不及預(yù)期；股份解禁、減持風(fēng)險；關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險。
2.6機(jī)械設(shè)備——倪趙義：徐工機(jī)械
徐工機(jī)械
中長期理由：工程機(jī)械內(nèi)外共振，2025年為三年大周期起點，工程機(jī)械巨頭有望迎來戴維斯雙擊。
短期催化：挖機(jī)數(shù)據(jù)持續(xù)高增，一季度業(yè)績高增。
風(fēng)險提示：內(nèi)需復(fù)蘇不及預(yù)期，歐美衰退影響。
2.7社會服務(wù)——葉思嘉/趙中平：行動教育
行動教育
中長期理由：公司課程內(nèi)容注重實效，更加貼合企業(yè)經(jīng)營管理，導(dǎo)師普遍在產(chǎn)值百億、千億的世界級企業(yè)中有著超過20年的專業(yè)領(lǐng)域?qū)崉?wù)操作經(jīng)驗。課程品質(zhì)優(yōu)、品牌力強、銷售團(tuán)隊狼性，隨著大客戶戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，我們看好公司中長期持續(xù)獲取訂單的能力。
短期催化：1）鄭州、廣州等地報到率較滿，開年以來的報道情況火爆有望對后續(xù)訂單形成有效支撐。25Q2開啟傳統(tǒng)旺季，我們對公司后續(xù)訂單展望信心充足。2）全面接入DeepSeek，有望提升營銷全流程的效率，提高人效；進(jìn)一步強化AI在教研、教學(xué)及課后服務(wù)等多個核心業(yè)務(wù)場景的深度應(yīng)用，優(yōu)化客戶體驗。
風(fēng)險提示：課程招生人數(shù)不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險；關(guān)鍵業(yè)務(wù)人員流動的風(fēng)險。
2.8輕工——尹新悅/趙中平：中寵股份
中寵股份
中長期理由：整體我們看好寵物板塊高景氣度，24年有望成為板塊競爭從無序到有序、行業(yè)集中度提升的元年，優(yōu)選具備成長預(yù)期差、上半年數(shù)據(jù)兌現(xiàn)表現(xiàn)較優(yōu)、估值具有抬升空間的頭部標(biāo)的。24H2公司國內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整結(jié)束經(jīng)營拐點初現(xiàn)，背后我們看到公司在中期經(jīng)營戰(zhàn)略的正確方向，表觀上可以看到：1）從零食→主糧聚焦策略；2）從多SKU→大單品的思路，魚油、100%鮮肉主糧、領(lǐng)先烘焙等聚焦發(fā)力。我們認(rèn)為這背后代表了公司二代接班人主管后主體方向把握的正確性，營銷/運營動作也長期化，有望逐步消除部分投資人對中長期公司治理的擔(dān)憂。
短期催化：25年預(yù)期整體【推新】可期，品牌角度：1）頑皮：定位大眾價格帶，講求【質(zhì)價比】，后續(xù)3月/9月主糧系列推新值得期待；2）領(lǐng)先：24年借助烘焙糧品類紅利上的先發(fā)優(yōu)勢高速成長，強運營競爭力已獲驗證；預(yù)計25保持【主食罐】+【烘焙糧】的迭代，看好成長趨勢。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、推新效果不及預(yù)期等。
三、風(fēng)險提示
（1）美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”加速確認(rèn)，超出市場預(yù)期，將導(dǎo)致國內(nèi)出口增速明顯放緩，國內(nèi)資產(chǎn)端加速下行；從而再次影響居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，掣肘市場表現(xiàn)；
（2）國內(nèi)出口放緩超預(yù)期，背后是全球經(jīng)濟(jì)景氣下行，或?qū)е聡鴥?nèi)通縮風(fēng)險持續(xù)擴(kuò)大。
證券研究報告：《特朗普關(guān)稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調(diào)整》
報告日期：2025年03月31日
本文鏈接：http://www.020gz.com.cn/news-14-8141-0.html國金策略：特朗普關(guān)稅2.0，將加速美國“衰退”與美股趨勢性調(diào)整
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