黃金儲量連年猛增突變“礦山壽命有限”，玉龍股份退市五大懸疑待解
作者：慕青 責編：黃向東
收盤價12.83元/股，總市值100.5億元。結束3月26日的交易后，作為一家A股公司，這是玉龍股份走過13年多的上市歷程后，在資本市場最終的印象定格。
玉龍股份3月21日晚間突然披露，因經營狀況不佳、現金流持續惡化，公司經營面臨重大不確定性，擬主動撤回股票上市，并從27日開市起停牌。
按照退市方案，玉龍股份的國資大股東，須向異議股東支付總計高達73億元的現金。加上此前收購該公司股權的約20億元成本，該公司退市后，國資股東付出的總代價將接近百億，這還不算為提供的相關借款、未到期擔保。
按照玉龍股份的說法，該公司目前面臨的風險共有五項，包括兩家礦業子公司的股權被凍結，且分別面臨產品價格回落、礦石項指標不能滿足生產要求，未來存在投資失利等風險；以及4.95億元債務本息違約被提起仲裁，另一子公司850萬元收購款沒有按期支付；黃金采選業務剩余礦山壽命較短、選礦能力已達極限且無提升空間的困境。
然而，玉龍股份的經營，此前并未出現明顯異常和大幅惡化跡象，疑問也由此而來。
第一財經梳理發現，兩家股權凍結且有經營風險的企業，在該公司收入中所占比重有限，其中一家尚未投產。直到去年三季度，該公司凈利潤還在大幅增長，也沒有公開違約信息。
而該公司位于澳大利亞的金礦，過去幾年的產量、可開采量節節攀升。僅去年上半年，就創造了近8億元的營收，以及3.2億元以上的凈利潤，直到去年10月，該公司還公告稱，該礦山的黃金可開采量，新增了20.2萬盎司。
除了黃金業務，玉龍股份早前的大宗貿易業務，也存在諸多疑點。2023年，該公司將該業務收入的確認方法，由“總額法”變為“凈額法”，導致當年前三季度的營業收入，大幅調降了56.8億元。而上述被發起仲裁的違約債務，就與大宗貿易有關。
第一財經調查發現，玉龍股份的危機，并非突然爆發。早在2023年，該公司就被列入欠稅名單而被公布。進入2024年，該公司還發生了多起債務糾紛。退市計劃披露前，還出現了董監高人員密集辭職的現象。
疑點一：經營風險是否突然發生
如果不出意外，3月26日的交易，將是玉龍股份在A股的“告別演出“。
4月7日，該公司召開股東大會，對主動退市進行表決，若未能通過，該公司將申請股票4月8日復牌。若獲得通過，上交所則將在公告終止上市決定之日后的 5 個交易日內，對其股票摘牌并終止上市。
玉龍股份此次主動退市，匆忙而又急迫。只用了幾天時間，就完成了國資審批、董事會內部審議。
3月18日晚間披露控股股東正籌劃涉及該公司的重大事項，股票自3月19日起停牌后，濟南市國資委20日就作出批復，同意該公司主動退市。21日， 該公司獨立董事專門會議、董事會，分別通過了終止上市相關議案。次日，該公司便披露了主動退市計劃。
該公司在3月21日的公告中稱，主動退市的主要緣由，是公司整體運營停滯，現金流緊缺，基本不具備自我造血能力，存在無法持續經營風險。然而，該公司的經營，此前并未出現明顯異常，也沒有顯著惡化跡象。
退市計劃批前，該公司出現了兩次警訊。最近的一次，是在3月18日。
該公司當天公告稱，由于2023年1月至2024年9月的766.3萬元稅款逾期，國家稅務總局濟南高新區稅務局對公司約談警示，并就欠稅繳納情況進行核實。
另外一次不利消息出現在2月14日。因未支付總計4.95億元的到期貨款和違約金，該公司被琴澳聯創(珠海)發展有限公司(下稱“琴澳聯創”)、大橫琴(珠海)商貿有限公司(下稱“大橫琴商貿”)提起仲裁。
但在3月21日的公告中，玉龍股份列出了面臨的五大風險，其中一項是上述違約仲裁，內容是該公司83.9萬元的銀行存款、4.3億元的對外債權，以及持有的陜西山金礦業有限公司(下稱“山金礦業”)67%股權和燈塔市雙利硅石礦業有限公司(下稱“雙利礦業”)45%股權 ，在仲裁案發生后被司法凍結。
該公司最新提到的另外兩項風險，則與山金礦業、雙利礦業有關。
玉龍股份在上述公告中稱，山金礦業持有的樓房溝釩礦，目前處于投入初期，已累計投入資金2.4億元，項目暫不具備造血能力，未來仍需投入5-6億元，加上主要礦產釩的價格近年明顯回落，未來存在投資失利風險。
而雙利礦業名下的硅石礦，經多次試驗，礦石特性不及投資預期，多項指標不能滿足生產要求，該公司主營的石英砂當前市場價格低迷，且有持續走低趨勢。
然而，玉龍股份現有收入中，這兩家企業所占比重有限，山金礦業尚未投產，對當前業績影響不大。該公司目前主要的收入來源，還是黃金開采。去年上半年，該公司營業收入8.81億元，其中黃金采選業務收入就達到7.89億元，占比接近90%。
玉龍股份的黃金業務，由子公司NQM Gold 2 Pty Ltd(下稱“NQM”)運營。該公司在21日公告中稱，3月10日，Triton公司發出索賠函，要求向NQM盡快支付收購莫桑比克石墨礦的支付款342萬澳元。目前，NQM收購莫桑比克石墨礦的未付款，合計850萬澳元。
更為嚴重的是，NQM名下的澳大利亞帕金戈金礦，已運轉超40年，雖然投入大量勘探資金，但近兩年儲量未明顯增加，剩余礦山壽命較短。加之帕金戈選廠設備嚴重老化，實際選礦能力已達極限且無提升空間。
最近兩年，帕金戈金礦已成為該公司業績的主要支撐點。去年上半年，該公司凈利潤2.38億元，而黃金業務凈利潤則達3.23億元，同比增長17.62%，占同期凈利潤的135%左右。
也就是說，除了資金緊張、債務違約問題，對玉龍股份目前面臨的最大經營風險，主要是黃金業務能否繼續正常經營。
疑點二：金礦壽命為何突至極限
帕金戈剩余礦山壽命的巨大轉折，來得非常突然。直到半年前，該礦的探礦面積、可開采資源量，都還在大幅提升。
NQM及其運營的帕金戈金礦，都是收購而來。2022年，玉龍股份以超過9億元的價格，從CQT控股有限公司手中，收購了NQM全部股權，獲得了位于澳大利亞東部的帕金戈金礦資源。
該公司2022年3月的收購問詢函回復顯示，NQM公司符合澳大利亞JORC標準的金資源量約為160萬盎司；根據歷史黃金礦石生產量、礦山的實際產能以及《采選方案設計》，NQM未來的采選能力約60 萬噸/年，預計開采年限可至2030年。也就是說，帕金戈金礦當時的剩余可開采年限，至少還有7年以上。
2022年12月，玉龍股份完成了NQM股權收購。自此之后，帕金戈金礦的黃金資源量、儲量、產量，就開始一路增加。
根據玉龍股份2022年報披露，帕金戈項目交割完成后，已達滿負荷生產狀態，2022年全年和12 月，產量分別達到8.35萬盎司(折合2.6噸)、1.08萬盎司(折合334.86千克)，均達到近五年之最。
到了2023年，該礦產量進一步提高，全年產金量達到9.15萬盎司(2.85噸)，同比增加9.5%，為近15年以來新高。2024年上半年，該礦產金量再次提升，達到4.92萬盎司(折合1.53噸)左右。
除了產量持續增加，帕金戈礦區的金金屬量、礦區面積、生產年限，也在大幅增加。
玉龍股份2022年年報顯示，帕金戈金礦共有18個近地表金礦體、29個深部金礦體和3個高品位零星金礦體。根據NQM公司編制資源儲量數據表，帕金戈礦區擁有符合JORC標準的黃金資源量170.6萬盎司，按照采選60萬噸原礦/年組織生產，預計剩余可生產年限為9.5年。
該公司2023年年報再次提到，截至當年6 月底，帕金戈金礦區擁有符合JORC標準的金金屬量，已達202.1萬盎司(62.86 噸)，同比增加31.5萬盎司(9.8噸)，預計剩余可生產年限達到13年，比上年底增加了三年半。
不僅如此，帕金戈礦區的礦區面積，也在去年突然大幅增加。
根據玉龍股份去年6月公告，帕金戈金礦獲得了四個新探礦權證，礦區面積由原來的約1700 平方公里，大幅增加到3050 平方公里左右；且新增談礦區具有找礦優勢，有助于增強礦區勘探增儲潛力。
另外，該公司去年10月還披露，截至當年 6月底，帕金戈金礦區擁有符合JORC標準礦石量1349.1萬噸，同比增加258.3萬噸，金金屬量222.3萬盎司(69.14噸)，同比增加20.2萬盎司(6.28噸)。至此，該礦的可開采年限，相較于收購前，至少增加了7年以上。
但帕金戈礦的儲量、產量，是否真的節節攀升，存在不少疑問。除了玉龍股份說法突然變化，濟高發展此前披露也留下了蛛絲馬跡。NQM和帕金戈金礦，原來由濟高發展持有。
濟高發展2020年年報顯示，帕金戈的黃金資源量170.3 萬盎司，儲量僅為13.3萬盎司，資源剩余可開采年限僅為1.5年，處于開采殆盡的狀態。
玉龍股份2021年10月啟動收購后，帕金戈金礦的黃金資源量、開采年限，突然開始驟增。2021年年報顯示，該礦黃金資源量降至162.2 萬盎司，可開采年限卻大幅增加到9.5年。
帕金戈金礦的黃金儲量、可開采年限，為何在半年的時間里，發生了天翻地覆的變化，這是玉龍股份留下來的又一個疑問。
疑點三：57億貿易收入消失疑云
收購NQM前，玉龍股份的業務，主要靠大宗貿易支撐，占比一度高達100%。
玉龍股份開展大宗商品貿易業務，是從2019年開始。當年，該公司營業收入18.4億元，大宗商品貿易就占了16.4億元，占比接近90%。2020、2021年，這一數字猛增到119億、113.5億元，成為該公司唯一收入來源。
進入2022年，大宗貿易的規模雖然有所下降，但金額仍達到102.6億元，占比達到99.26%。直到2023年，才降至11.6億元，占比降至50%以下。但這并非該公司退出了了該領域，而是調整了核算方法。
根據此前披露，與年審會計師溝通后，該公司將部分大宗貿易業務營業收入的確認方法，由“總額法”變更為“凈額法”，并對2023年一季度至三季度的營業收入及成本，進行追溯重述調整。
調整后，該公司2023年前三季度的營業收入，從72.8億元大幅下降至16.2億元，調降金額高達56.8億元，全年營收也因此驟降77.83%。
雖然營業收入大降，但大宗貿易發生額依舊居高不下。根據年報問詢函回復內容，2023 年，該公司貿易業務前五名供應商采購額為 71.34 億元，占全年采購額的68.6%。
玉龍股份與琴澳聯創等公司的違約仲裁案，就與大宗貿易有關。琴澳聯創是該公司2023年新增供應商，采購量在所有供應商中排名第一，對應金額24.2億元，產品涉及電解銅、鐵礦塊、鐵礦粉等，合作原因是對方給予先貨后款政策。
玉龍股份的大宗貿易業務，存在高進高出的現象。截至2023年底，該公司預付款金額高達24.5億元，而上年底為16.23億元，其中僅支付給金額前五名供應商的預付款，就達到19.82 億元，同比增加6.89 億元。
截至2023年底，該公司向第二大預付款供應商采購的余額，達到3.8億元，為當年采購金額的3倍左右，第一、第三、第四名的余額，也達到當年采購額的38%、35%、51%左右。
同期，該公司應收款、應收票據余額合計 43.05 億元，同比高增 151.9%，占營業收入的比重高達 177.6%。其中，應收款余額為25.5億元，上年底則為9.55億元，同比增加16億元左右，增幅超過160%。其中，金額最大的前五家客戶的應收款，總計就達到21.8億元。而這五家欠款最多的客戶，全部集中在浙江地區。
進入2024年，玉龍股份大幅收縮貿易業務，但預付、應收款仍在猛增。截至去年6月底，金額分別達到36.18億元、36.57億元。9月底的規模略有降低，但仍達35.6億元、36.7億元。
疑點四：國資為何獨吞百億苦果
根據玉龍股份披露，該公司控股股東濟高(濟南)資本投資有限公司(下稱“濟高資本”)將向自身以外，在現金選擇權股權登記日登記在冊的全體股東，提供現金選擇，行權價格為13.2元/股。
截至目前，玉龍股份總股本為7.83億股。去年9月底，濟高資本持股數為2.3億股，持股比例29.38%。若其他股東全部選擇現金，濟高資本需要現金支付的股份數為5.53億股，對應金額將高達73億元左右。
濟高資本成為控股股東，至今還不足一年。該公司成立于去年6月，是濟南高新控股集團有限公司(下稱“濟高控股”)等三家濟南高新區國有企業出資組建的上市公司投資管理平臺。成立當月，濟高控股將持有的玉龍股份股權，協議轉讓給濟高資本，用于向該公司出資。濟高資本受讓股權后，玉龍股份實際控制人未發生變化，仍為濟南高新區管委會。
國資股東在玉龍股份身上付出的代價，還不止為此次退市支付的現金。加上早前的收購成本，累計投入已接近百億元之巨。
根據披露，2020年1月，濟高控股以7.02元/股的價格，收購了玉龍股份1.88億股，轉讓總價13.19億元。次年7月，濟高控股再次以16.7元/股的價格，受讓2270萬股，受讓價約6.54億元。此次受讓后，濟高控股持股比例增加到29%，成為玉龍股份控股股東。2022年12月底到2023年5月，濟高控股又增持了約300萬股，持股比例增至39.38%。
按照上述數據測算，即便不算二級市場增持，濟高控股收購玉龍股份的成本，也已達到20億元。
濟高控股還為玉龍股份提供了大量資金支持。公告顯示，僅2023年11月、2024年4月，玉龍股份分別向大股東借款20億元、6億元。而從2024年初到披露日，該公司與大股東累計發生關聯交易11.2億元，過去12個月內累計發生約18.4億元。
年報數據顯示，2023年底，玉龍股份還有6.58億元的關聯借款，關聯方為濟高控股，項目為其他應付款。截至當年底，過去兩年間，濟高控股還為該公司提供了總額達18.6億元的擔保，而這些擔保直到目前也沒有全部到期。
疑點五：風險積累早有跡象
濟高控股入股前，玉龍股份業績就已連年下降。作為一家國企，為何在這樣一家質地不佳的公司投入巨資，隨著玉龍股份退市，也將成為未解之謎。
年報數據顯示，2016年，該公司凈利潤巨虧6.4億元，2017年雖然盈利7967萬元，但扣非凈利潤僅112萬元。2018年，扣非凈利潤再次虧損5909萬元。直到2019年剝離鋼管業務、開展大宗貿易后，才實現扣非凈利潤683萬元。
濟高控股收購時，給了不低的溢價。2020年1月，玉龍股份股價處于5.04元至5.92元之間，均價約為5.5元。按7.02元/股的收購價計算，濟高控股的收購價，溢價率接近30%。
玉龍股份此前的經營表現，是否實屬無法得知，但有跡象表明，風險和危機早就已經潛滋暗長。
去年上半年，該公司營收、凈利潤，同比分別下降3.71、7.18%，三季度更是突然大幅下降40.79%、53.96%。
根據該公司2月14日披露，2024年，該公司就已被8家債權人申請仲裁、起訴，涉及金額共計接近2.4億元。其中的部分訴訟，去年7月就已發生。
第三方可查信息顯示，去年7月25日，上海香織服飾有限公司起訴玉龍股份在內的4家企業、一名自然人的因借款合同糾紛案，已在上海松江法院一審開庭。該公司今年2月一則公告顯示，雙方涉訴金額5177萬元。
不僅如此，該公司一年多前年已被列入欠稅名單。第三方信息顯示，國家稅務總局濟南稅務局發布的信息顯示，截至2023年7月24日，該公司欠稅2020萬元。
另外，董監高人員也在近期密集辭職。去年12月3日，玉龍股份總經理李振川，因工作崗位調整辭職。隨后，獨董陳衍景、董秘姜駿也以專注科研、個人原因為由辭職。姜駿辭職后，董秘一職由任向康接任。任向康任職僅一個多月，也在今年3月中旬辭職。不久，2021年10月開始擔任該公司董事長的牛磊，也因個人原因辭職。
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