文｜許英博 徐濤 楊澤原 黃亞元
廖原 尹欣馳 陳俊云
年初至今，中國科技資產估值快速修復后回落。現象級模型DeepSeek顯著改變全球投資人預期，Manus亦展示AI Agent的應用潛力，恒生科技指數年內最高上漲39%。估值快速修復后，關于中國AI崛起的敘事逐漸變成共識，投資人轉而關注：上市公司盈利預期、CAPEX支出增長、基礎模型新版本進度，以及AI應用能帶來的效率提升等。全年看，我們仍然維持對中國科技資產的樂觀態度：技術進步和應用落地可期，盈利預測亦具有向上彈性。但同時我們看到，距離5月恒生科技一季報高峰期仍有時日，DeepSeek、阿里通義千問、字節跳動豆包等大模型能力再次跳升仍需等待。我們判斷，恒生科技可能進入估值快速提升之后短暫的休整期，后續上行的驅動因素將包括：1）大模型廠商的技術進步帶來的投資人預期跳升；2）頭部互聯網和云廠商的一季度業績超預期或CAPEX指引強勁；3）AI在千行百業應用落地帶來未來2-3年更廣泛的企業盈利預測上調；4）全球投資人在資產配置中增加中國資產的權重等。我們判斷，恒生科技資產估值快速提升帶來溢出效應，可能帶來創新藥、AI+醫療等領域投資機會，恒生科技指數回調亦帶來中期買點。
▍市場回顧：3月中旬以來，恒生科技板塊上漲之后出現回落。
1月至今，中國科技資產估值持續回升，恒生科技指數年內最大漲幅達39%，后回落至25%，阿里、小米、中芯國際、比亞迪等港股科技公司股價上漲近60%。驅動恒生科技重估的事件包括：1）1月10日至1月15日前后，DeepSeek的APP依次在蘋果iOS和安卓上線，且在全球下載量持續快速提升；2）1月20日DeepSeek發布R1，效果追平OpenAI o1，且全面開源；3）3月6日，Manus推出“通用”Agent產品等。此外，阿里在季報中提出的“三年3800億CAPEX”亦引發資本市場想象。但后續，騰訊等公司的CAPEX低于市場上調后的樂觀預期，萬國數據等IDC公司業績不達預期，導致投資人出現觀望情緒。
▍產業現狀：中國AI能力預期修正，新模型值得期待，AI應用已有出色嘗試。
模型側：DeepSeek帶動整個中國AI生態的繁榮；其通過R1開源削弱OpenAI技術優勢并拉動國內推理模型迭代的繁榮；通過開源六大代碼庫開放訓練優化和硬件調教技術，推動全行業算力高效利用。最新的3月SuperCLUE榜單顯示，DeepSeek-R1僅次于o3-mini，領先于Claude-3.7和GPT-4.5；阿里QwQ-32B、Doubao-1.5-pro等國產模型表現緊隨其后。后續，新版V3、R2，以及豆包、千問等團隊預計將繼續在推理能力、多模態等方向迭代，持續維持中國大模型競爭地位、縮小中美差距，拉動推理算力、模型應用等產業的繁榮。
應用側：Manus作為國內首款現象級Agent產品為行業打樣；其于3月6日凌晨發布，出色用戶體驗引發市場關注；在GAIA測評集上超越Deep Research，取得SOTA（state-of-the-art）成績；單任務成本2美元，小于等于業內平均水準，整體表現非常優秀。Manus背后是DeepSeek等為代表的開源廠商，在模型算法、硬件利用等方面不斷創新，積極開源進行技術普惠，飛速推動行業整體效率水平和智能水平提升，推動了基于大模型的Agent開發。盡管Manus的封裝整合路徑亦未必是最終產品形態，但作為AI應用的一個縮影，Manus反映了行業背后的整體繁榮。
▍影響推演：算力需求更加強勁，推理端迎來爆發。
短期來看，DeepSeek帶來全民AI普及，推理模型需求量持續向上。下游需求驅動帶來算力產業鏈整體繁榮。長期來看，Agent將重構推理算力計算邏輯和算力需求。核心原因是AI應用產品進步和人-AI交互方式變化帶來的算力需求邏輯變化。Chatbot類產品是基于互聯網領域的“注意力思維”，每次query token受限于人的閱讀量，天花板有限；而Agent類產品意味著隨模型能力的加深，一方面任務執行中人的參與減少，而機器中間步驟的運算速度快、token消耗尚未見天花板；另一方面，將更多任務從人手中轉移給機器執行，整體推理算力天花板打開。
▍投資展望：建議關注云、AIDC、芯片、Agent的投資機遇。
隨著中國AI生態的持續繁榮，中國AI的滲透正逐步提速，而頭部科技企業和初創公司亦快速迭代相關產品，有望在更大范圍內看到AI為科技企業和其他公司帶來的營收和盈利能力改善。
互聯網廠商自研大模型不斷迭代并開放DeepSeek等優秀第三方模型的同時，云業務也迎來蓬勃發展機遇，我們預計阿里云有望帶動云和IDC整體板塊營收和估值彈性。
參考各云廠商資本開支預期，我們預計2025年我國AIDC市場新增規模有望接近300億元。擁有核心地區能耗指標及深度綁定核心互聯網公司的IDC公司有望重點受益。
國產算力和先進制程的戰略地位及增量空間有望持續提升，晶圓廠作為核心戰略資產地位強化，長期來看，若海外對中國大陸的先進制程限制加劇，AI芯片訂單有望回流，存在約50億美元以上國產先進制程訂單潛在需求，服務器、存儲、芯片、設備、零部件等環節均具備充分投資機遇。
中長期來看， C端用戶場景和硬件生態或為Agent概念下預期差來源；我們看好具備ToB服務能力的大廠和擁有終端產品生態且具備開發能力的硬件公司率先完成AI生態閉環并構筑產業護城河。
▍風險因素：
Agent迭代速度不及預期致使應用滲透速度放緩；Agent使用過程中帶來的用戶隱私問題、安全問題和潛在的倫理&道德風險，以及由此引發的監管風險；市場競爭、開源競爭導致的B端用戶付費意愿下降風險；算力效率提升帶來的算力產業鏈短期預期和情緒下降問題。
▍投資策略：
我們依然維持對恒生科技為代表的中國科技資產的樂觀態度，模型技術進步、AI應用落地可期，企業盈利具有向上彈性。調整帶來中期買點。
本文節選自中信證券研究部已于2025年3月31日發布的《科技產業2025年4月投資策略—恒生科技回調：重估結束還是中期買點？》報告
本文鏈接：http://www.020gz.com.cn/news-14-8128-0.html中信證券：恒生科技回調，重估結束還是中期買點？
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