來源：姚佩策略探索
報告要點
1、特朗普“對等關稅”只是手段而非目的，本質是尋求再工業化。
2、“對等關稅”加劇全球資本市場不確定性，VIX達到20/3疫情擴散造成沖擊以來的最高水平，大類資產表現與20/3同樣類似，金本位視角下多數市場股指不同程度下跌。
3、中國政策應對：打的一拳開，免得百拳來。（1）中國與其他國家相比：對等反制、率先回應。（2）中國與2018年相比：內部形成高度統一。（3）重點觀測4月政治局會議，央行降準降息或“先下手為強”。
4、“對等關稅”抑制國內出口需求，對A股業績二次探底形成沖擊，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累實際GDP約0.25-0.9pct，拖累PPI約0.7-2.2 pct。
5、四月決斷，靜待防守反擊時刻，對比全球中國具備多重優勢（財政貨幣有空間；支持民營經濟信號增強；對美反制有經驗）。
6、短期避風港：紅利資產。建議關注紅利低波：銀行、水電、高速、港口等；紅利質量：食飲（白酒、乳品、啤酒）、家電（空調、冰洗）、有色金屬（工業金屬）等。關注內循環（醫藥、食飲、商貿零售等）和國產替代（半導體、醫療器械、工業軟件、新材料等），適當規避海外收入高占比的電子、電新、機械等行業。
報告正文
一、“對等關稅”的本質：美國再工業化
特朗普關稅政策是手段而非目的，是持久戰而非短期事件，本質是制造業回流。4/2特朗普簽署“對等關稅”行政令，宣布對貿易伙伴加征至少10%的“最低基準關稅”，并對與美國貿易逆差最大的一些國家征收更高的個性化“對等關稅”。我們認為特朗普的關稅政策只是手段而非目的。目前美國政府的財務狀況已十分緊張，增加稅收已成為滿足其政府支出的主要手段。當前的“對等關稅”既滿足其短期財政開源需求，又試圖以美國市場單邊優勢倒逼貿易伙伴讓步；此次對加拿大、墨西哥的豁免也印證了特朗普政府的制造業回流戰略，利用《美墨加協議》等區域協定引導和推動制造業回流美國。長期來看，特朗普政府試圖通過抑制進口消費提升儲蓄率以緩解債務壓力，同時以關稅壁壘重塑全球價值鏈分工體系，其核心是國家安全邏輯下的“再工業化”進程，而非單純的貿易平衡。預計特朗普的關稅政策后續將持續作為談判籌碼，迫使更多國家接受美國主導的制造業回流條件。
二、從金本位視角看全球資本市場關稅反應
特朗普“對等關稅”加劇全球資本市場不確定性。4/2特朗普簽署“對等關稅”行政令以來全球資本市場恐慌加劇，標普500波動率指數（VIX）從4/2的21.5飆升至4/4的45.3，已達到20年3月因全球疫情擴散造成沖擊以來的最高水平。而從大類資產表現來看，4/2之后黃金、美元、商品、各國股指均下跌，美債收益率下行，與20年3月同樣類似。從金本位制視角之下（排除匯率波動等因素對股價的影響，更為真實地反映資本市場的實際定價情況）對比4/2宣布征收“對等關稅”后各國股指表現：4/3-4/4期間因投資者大量拋售黃金以彌補市場大跌造成的損失，黃金短期內快速下行；因此金本位制視角之下，各股指的下跌幅度略小于以本幣計價的原始漲跌幅。分市場來看，美國作為此次關稅事件的發起方，其股票市場下跌幅度最大（4/3-4/4標普500跌8.6%，道指跌7.3%，納斯達克跌9.5%），英法德等市場受加征稅率雖整體低于亞洲主要經濟體，但其股市受到的沖擊仍然明顯（4/3-4/4英國富時100跌4.2%，法國CAC40跌3.9%，德國DAX跌4.3%），而越南因被加征高達46%的關稅，其股市同樣出現大跌（4/3-4/4 MSCI越南跌5.6%）；反觀滬深及香港市場因4/2后僅有4/3一個交易日，金本位制視角下反而出現小幅上行。
三、中國政策應對：打的一拳開，免得百拳來
中國與其他國家相比：對等反制、率先回應。4/2特朗普宣布“對等關稅”以后，中國政府在第一時間發出反制措施。4/3國務院關稅稅則委員會發文稱，對原產于美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征34%關稅。我們認為，此次中方的反制措施是基于前期高度成熟的預案的發布，而非臨時應對的結果。在當下其他國家還未宣布反制措施的時間點，中方率先發布了“完全對等”的反制措施；“打得一拳開，免得百拳來”，體現了當下中方以主動出擊化解潛在威脅的戰略思想。與美國和其他國家之間單純的貿易摩擦不同，當前中美之間發生的貿易摩擦或更側重于中長期維度，同時也是大國競爭的其中一個領域。參考瑞·達利歐在《原則》中提出中美或在不同領域出現競爭的觀點，當前中方的積極應對或是力圖將雙方的競爭局限在貿易層面，以避免其他例如科技、軍事、地緣政治等領域出現新的競爭。而對比其他被加征“對等關稅”的主要經濟體來看，雖然當前各國也都進行了一定的回應，但尚未有立即執行對等反制的情況出現；同時，在應對的方式上，當前各方主要存在兩種思路：反制或妥協。目前來看歐盟、加拿大可能更偏向進行反制，而日本、越南、韓國等則更偏后者。
中國與2018年相比：內部形成高度統一。2018年中美貿易摩擦出現后，中方一貫保持著“邊走邊看”的應對方式，在出臺反制措施應對美方挑釁的同時，中方也多次向美方釋放善意，尋求合作；例如2019年中國加大了從美國購買大豆的力度，2023年底中國再次重啟購買波音客機的計劃等。但事后來看，美方仍繼續對中國甩鍋推責、制造對立；3/4外交部發言人表示，“美方如果別有所圖，執意打關稅戰、貿易戰或者別的什么戰，中方將奉陪到底”。
重點觀測4月政治局會議，央行降準降息或“先下手為強”。自3/4外交部表明嚴正立場以來，到當前中方第一時間對特朗普的“對等關稅”進行反制，表明了在特朗普上臺后，中方對于如何應對潛在的外圍沖擊已經做了非常充分的準備。因此，我們認為應重點觀測4月份政治局會議對于貨幣財政寬松政策的進一步表述。從專項債的發行進度來看，年初以來明顯提速，截至2月新增專項債累計發行5968億，多于24年同期的4034億；若按全年4.4萬億發行目標計算，當前發行進度14%，明顯高于24年同期的10%。同時，應重點關注擇機降準降息的落地。3/27央行副行長宣昌能再次表示“貨幣政策有足夠空間，將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”，央行3月共四次公開提到擇機降準降息。雖然當前鮑威爾仍維持對25年降息兩次的預期，但從歷史經驗來看，央行在貨幣寬松上不乏“先下手為強”的態度。18/3中美貿易摩擦以來，央行在當年便進行了四次降準，此后在19/8美聯儲開啟降息周期后，央行在19/8-20/4期間幾乎與美聯儲同步進行了多次降息。結合今年年初以來央行流動性管理趨緊，貨幣寬松相對滯后的情況，我們認為二季度央行擇機降準降息值得期待。
中國正積極將外圍沖擊轉化為重構全球貿易體系的戰略機遇。當前美國的單邊主義導致的經貿“逆全球化”客觀上加速了全球價值鏈的重構；近年來，中國通過深化RCEP框架下的產業鏈協同、強化“一帶一路”數字基建合作、推動人民幣跨境結算擴容，構建起更具韌性的經貿網絡。當前中國已與30個國家和地區簽署了23個自貿協定，其中共建“一帶一路”國家占中國外貿進出口的比重已超過50%。在美國對外“豎起高墻”之際，中國通過積極建立全球貿易關系，不斷加強應對外部沖擊的能力。
四、“對等關稅”沖擊A股業績二次探底
特朗普關稅政策抑制國內出口需求，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累實際GDP約0.25-0.9pct，拖累PPI約0.7-2.2 pct。我們維持3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》對于經濟環比放緩可能導致盈利二次探底的判斷，全A（非金融）海外業務收入占營收比例13%左右，關稅對全A營收增速拖累0.5pct左右，考慮近半年強生產弱需求，出口對價格的沖擊可能使PPI持續低位運行，凈利潤承壓可能更大。我們在3/23《四月決斷的內外風險考量》中提出，特朗普關稅政策或通過抑制出口拖累經濟增長。根據華創宏觀團隊測算，特朗普對華關稅（+34%）以及對等關稅（整體稅率提升18.2%）可能導致我國出口增速下降3.5-11個百分點，若額外考慮對中國加征關稅高于整體可能帶來的貿易轉移影響，則對整體出口拖累或可達7%~11%，全年出口增速有可能掉入負區間；而對PPI的拖累可能達到0.7-2.2個百分點，對中國實際GDP的拖累或在0.25%~0.9%區間。而根據耶魯大學預算實驗室（The Budget Lab）4/2發布的預測，假設美聯儲不采取政策反應，25年初以來所有的關稅加征將導致美國CPI在短期內抬升2.3%，僅4/2宣布的關稅政策就會導致CPI抬升1.3%；同時，4/2宣布的關稅政策和25年初以來所有的關稅加征將使美國GDP長期分別萎縮0.4%和0.6%。而參考1930年美國出臺的斯穆特-霍利關稅法案（為保護本國農業和工業而大幅提高關稅稅率），這種全面的加征關稅措施對于全球的貿易和基本面的影響將是持續的，其影響力不可小覷。1930年的保護主義政策出臺后立即引起了全球貿易的連鎖反應，并加劇了大蕭條的衰退程度；該法案生效后，美國對外的平均稅率提高了近20%，并迅速引發了全球性的貿易戰，超過25個國家對美國采取了報復性的關稅措施，導致全球貿易量斷崖式下跌。1929-1932年期間，美國進口商品金融減少64.9%，出口金額減少64.8%；整體失業率從1929年的3.2%升至1932年的23.6%；非農失業率更是從4.7%飆升至34%。
五、四月決斷，靜待防守反擊時刻
（1）短期：避險情緒上行，不確定性增強導致風險偏好回落；維持四月偏審慎態度。短期來看，A股避險情緒或進一步上行；由于關稅結果仍不明朗導致不確定性增強，市場風險偏好或進一步回落；近期市場已出現了明顯的縮量回調，全A近5日日均成交額從3/18的1.68萬億下降至4/3的1.14萬億（回落32%），已略低于近一年全A成交額均值（1.21萬億），因此我們維持3/23《四月決斷的內外風險考量》以來對四月偏審慎的態度。
（2）防守反擊時刻：等待初步結果出現后的不確定性落地；短期重點觀測4/10中方對美關稅反制措施的落地以及4月政治局會議。當前仍處于關稅爭端的起始階段，全球主要經濟體仍未對特朗普政府的“對等關稅”措施采取明確應對；因此，對于防守反擊的時點可能還需要繼續等待關稅爭端的基本結果進一步明晰。短期內可重點觀測4/10我國對美國的所有進口商品加征34%關稅措施的落地，以及4月份的政治局會議。
（3）中國優勢：財政貨幣有空間；支持民營經濟信號增強；對美反制有經驗，18年以來對美出口依賴度大幅降低。倘若市場觸發進一步回調，基于當前環境下中國相較于全球其他經濟體的相對優勢，我們認為需重視后續A股市場的潛在機會。一是當前國內財政貨幣仍有明顯空間，2024年底以來央行已多次公開表示“擇機降準降息”，可期待二季度降息窗口打開，此外參考98-03年中央政府加杠桿約15 pct的幅度，當前中央政府杠桿率仍有較大上升空間。二是近期對于支持民營經濟信號明顯增強，2/17召開民營企業座談會，3/5《政府工作報告》強調切實依法保護民營企業和民營企業家合法權益，政策積極釋放支持民營經濟發展信號。三是相比其他國家，中國在應對美方的關稅措施上有充分經驗，18年以來對美出口依賴度已大幅降低，中國出口美國金額占中國總出口比例已從2018/12的19%降至25/2的14%。
六、配置：紅利避風港，關注內循環與國產替代
短期避風港：紅利資產。我們在25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》中提到，核心資產短期憑借自由現金流提供安全邊際，消費-家電白酒中藥、制造-光伏電池股息率較24年初明顯改善。中期資產價格企穩，居民財產凈收入改善，財富效應有望帶動居民部門資產負債表修復，促進廣義消費的回暖。建議關注紅利低波：銀行、水電、高速、港口等；紅利質量：食飲（白酒、乳品、啤酒）、家電（空調、冰洗）、有色金屬（工業金屬）等。由于企業形成自由現金流后通常不會囤積大量現金，因此股息率往往成為了股東回報的最終體現，當下我們選擇用股息率作為自由現金流的替代指標。按照以下三個標準做篩選，挖掘當前A股的紅利價值股：（1）規模更適用于長線價值投資者：市值500億以上；（2）股息回報率較高：股息率(近12個月)>2.5%；（3）市場目前給予較低估值：PE近10年分位數低于50%。最終篩選出72家上市公司，主要集中在銀行、食飲、醫藥、有色、交運、建筑等行業。
關注內循環（醫藥、食飲、商貿零售等）和國產替代（半導體、醫療器械、工業軟件、新材料等），適當規避海外收入高占比的電子、電新、機械等行業。全年來看，基于特朗普關稅政策或將持續抑制出口需求，內循環和國產替代的重要性再度凸顯。我們基于上市公司營收來源構建內需指數和出口指數，在消費、制造、TMT板塊中篩選50家海外收入占比低于1%的上市公司組成內需指數，同時篩選50家海外收入占比高于30%的上市公司組成出口指數。復盤來看，在18/3/22特朗普首次宣布對華實施關稅征收后的3個月內，出口指數走勢較內需指數出現明顯弱勢；今年4/2特朗普簽署“對等關稅”行政令后，4/3當天出口指數下跌3.2%，內需指數上漲0.2%。而從結構上來看，海外業務收入占比更高的行業更容易受關稅抑制出口需求的影響，其中電子、電新、機械等行業海外收入占比較高，例如工程機械41%（截至24H1，下同）、光學光電子40%、能源金屬39%、白色家電39%、消費電子38%、紡織制造38%、游戲38%、光伏設備35%。此外，在關稅政策持續影響之下，半導體、醫療器械、工業軟件、新材料等關鍵領域國產替代邏輯有望進一步加強，政策驅動疊加技術突破之下有望加速重構產業鏈自主可控格局。
出口指數&內需指數構建方式：1、篩選消費（紡織服飾、家用電器、美容護理、輕工制造、商貿零售、食品飲料、醫藥生物）、制造（電力設備、機械設備、汽車）、TMT（傳媒、電子、計算機、通信）等大類行業相關上市公司，確保出口指數與內需指數成分股所涉及行業可對比（例如金融地產類行業出口占比較高的公司數量極少）；2、按營業收入降序排列；3、篩選海外收入占比超過30%（低于1%）的公司后，選取營收排名前50的公司列入當年出口指數（內需指數）成分股；4、構建等權重、全收益指數；5、每年4/30在年報披露完畢后更換成分股。
風險提示：
1、宏觀經濟復蘇不及預期；
2、海外經濟疲弱，可能對相關產業鏈及國內出口造成影響；
3、歷史經驗不代表未來：因市場環境等因素變化，歷史數據得出的經驗可能在未來失效。
本文鏈接：http://www.020gz.com.cn/news-14-8328-0.html華創策略姚佩：短期避風港紅利資產，關注內循環和國產替代，適當規避海外收入高占比的電子、電新、機械等行業
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