文｜賈天楚 崔嶸 李翀 韋昕澄
4月3日凌晨特朗普宣布了新一輪“對(duì)等關(guān)稅”政策，對(duì)中國大陸實(shí)際關(guān)稅稅率抬升至54%，略高于此前市場(chǎng)的預(yù)期，而對(duì)等關(guān)稅受影響較大的主要集中在歐盟（20%）、越南（46%）、中國臺(tái)灣（32%）、日本、韓國、泰國印尼馬來西亞等東南亞國家和地區(qū)，不過保留了一定的談判空間。我們認(rèn)為特朗普展示的（美方視角下）雙邊關(guān)稅差異可能是美國關(guān)稅政策加征的階段性“終點(diǎn)”，不過最終執(zhí)行結(jié)果或弱于口頭溝通，市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性的恐慌情緒一次性到位，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政策落地及執(zhí)行以及新政策的出臺(tái)。而對(duì)華關(guān)稅方面，后續(xù)應(yīng)特別注意觀察中美關(guān)系從當(dāng)前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防風(fēng)險(xiǎn)”方向的變化，在不確定性情緒積聚以及釋放以前，該因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響尚未結(jié)束。
▍事件：
北京時(shí)間2025年4月3日凌晨，據(jù)新華社消息，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署兩項(xiàng)關(guān)于所謂“對(duì)等關(guān)稅”的行政令，宣布美國對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，并對(duì)某些貿(mào)易伙伴征收更高關(guān)稅。對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：
▍關(guān)稅具體內(nèi)容：
1）對(duì)華關(guān)稅方面：白宮表示對(duì)中國大陸征收的關(guān)稅是在現(xiàn)有 20%關(guān)稅的基礎(chǔ)上征收的，這意味著對(duì)中國的實(shí)際關(guān)稅稅率為 54%，該政策高于此前市場(chǎng)10%的中性預(yù)期。
2）對(duì)等關(guān)稅方面：對(duì)等關(guān)稅將于本周四（4月3日）執(zhí)行，但是關(guān)稅不會(huì)是“完全對(duì)等的”。 整體而言，綜合美方稅率差異與雙邊貿(mào)易規(guī)模，對(duì)等關(guān)稅受影響較大的國家/地區(qū)主要集中在中國大陸（34%）、歐盟（20%）、越南（46%）、中國臺(tái)灣（32%）、日本韓國、泰國印尼馬來西亞等東南亞國家和地區(qū)。
3）增值稅關(guān)稅方面：此前的口頭溝通中，特朗普表示將會(huì)就考慮對(duì)使用增值稅制度的國家加征關(guān)稅，本次講話中未提及增值稅關(guān)稅問題。
4）特定品類方面，特朗普宣布對(duì)進(jìn)口汽車加征25%的關(guān)稅將于4月3日生效。此前口頭溝通當(dāng)中，特朗普重點(diǎn)關(guān)注汽車、芯片、農(nóng)產(chǎn)品與藥品等行業(yè)，本次講話未涉及其他行業(yè)。
▍關(guān)稅落地前后，市場(chǎng)整體表現(xiàn)劇烈，美股期貨等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金表現(xiàn)堅(jiān)挺。
特朗普講話后，美股期貨應(yīng)聲下跌，納斯達(dá)克100期貨跌超3%。歐洲資產(chǎn)先漲后跌。歐洲方面，特朗普關(guān)稅宣布前，市場(chǎng)傳言歐盟委員會(huì)正研究一攬子緊急經(jīng)濟(jì)援助措施，歐元及歐元區(qū)主權(quán)債收益率走高，不過關(guān)稅落地后相關(guān)資產(chǎn)回吐部分漲幅；匯市方面，美元指數(shù)位于104左右小幅波動(dòng)，而離岸人民幣匯率在特朗普講話后邊際趨弱，升至7.3，而黃金則表現(xiàn)堅(jiān)挺，未受美元短時(shí)波動(dòng)影響。
▍對(duì)等關(guān)稅方面，特朗普展示的（美方視角下）雙邊關(guān)稅差異可能是美國關(guān)稅政策加征的階段性“終點(diǎn)”，不過最終執(zhí)行結(jié)果或弱于口頭溝通，市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性的恐慌情緒一次性到位，后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政策落地及執(zhí)行。
第一，特朗普政府一次性對(duì)外展示了全部的（美方視角下的）雙邊差異，或暗示了未來關(guān)稅的階段性走向執(zhí)行情況。第二，“不完全對(duì)等”則打開了一定的談判空間，與此前特朗普的口頭溝通和政策風(fēng)格相吻合，通過談判及利益交換等方式，最終結(jié)果或弱于當(dāng)前表態(tài)。第三，在特朗普宣布新的關(guān)稅內(nèi)容之前，市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性的恐慌情緒一次性到位，關(guān)鍵是看落地與執(zhí)行的情況，以及是否會(huì)有新增的政策。
▍對(duì)華關(guān)稅方面，近期市場(chǎng)在定價(jià)4月初的特朗普關(guān)稅問題，關(guān)稅恐慌及不確定性情緒對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)短時(shí)或相對(duì)充分，但尚未結(jié)束，后續(xù)特朗普關(guān)稅問題與中美雙邊談判實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性成果仍需更多時(shí)日。
部分投資者關(guān)注本輪關(guān)稅問題是否充分計(jì)入到資產(chǎn)價(jià)格。我們認(rèn)為關(guān)稅的擾動(dòng)實(shí)質(zhì)上沒有結(jié)束，當(dāng)前距離特朗普（口頭溝通過的）關(guān)稅政策全部落地、中美雙邊談判達(dá)成階段性共識(shí)仍有一定距離，短時(shí)的波動(dòng)并不影響上述邏輯。后續(xù)應(yīng)特別注意觀察中美關(guān)系從當(dāng)前的“制裁-反制裁”向“管控分歧-防風(fēng)險(xiǎn)”方向的變化，在不確定性情緒積聚以及釋放以前，該因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響尚未結(jié)束。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
特朗普政見變化超預(yù)期；特朗普政策在黨內(nèi)、國會(huì)通過的順利程度超預(yù)期；中美關(guān)系變化超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超預(yù)期。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于當(dāng)日發(fā)布的《晨會(huì)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。
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