文 | 招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
1873-1897年維多利亞大蕭條、1929年大蕭條再到納斯達克泡沫破滅及次貸危機，無一例外是科技革命的代價。科技革命向經濟效益轉化初期，股市繁榮令社會吸納了大量服務從業者；一旦技術進入應用階段、且股市泡沫被刺破，財富效應縮水，往往出現失業潮甚至蕭條。但，第三次工業革命后全球未現典型的失業潮，主因是二戰引起的勞動力供給收縮和戰后重建及嬰兒潮令全球總需求持續擴張。
回到當下，目前AI技術或處于由成長期向成熟期轉變階段，23-24年AI及強美元放大了美股虹吸效應，一旦美股泡沫被刺破、服務業冗余就業將被擠出、新崗位匹配存在時滯，美國極有可能觸發失業潮。盡管，多數非美經濟體并未享受AI帶來的財富效應，但若美國經濟承受較大下行壓力，全球總需求依舊堪憂。
這一至暗時刻或將于未來1-3年發生，并且大概率由《海湖莊園協議》等事件推波助瀾，彼時中國有望祭出大規模刺激政策對沖外需沖擊。2018年以前全球經濟由中美雙輪驅動，2018年以來美國驅動力更強；這一時刻的來臨或意味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國資產。
一、科技革命中后期易引發失業潮，缺乏現代政策手段時期甚至引發蕭條。
1）第一次工業革命為1873-1897年維多利亞大蕭條埋下伏筆，彼時實際工資增速不及人均勞動生產率增速、失業率明顯上升。2）第二次工業革命后出現1929年全球大蕭條，技術應用到引發失業潮的時滯相比第一輪縮短，涉及國家和行業更廣。3）1940-1950年代的第三次工業革命后未發生失業潮及大蕭條的原因是：二戰引起全球青壯年勞動力銳減；戰后重建推升了總需求且嬰兒潮拉長了需求擴張周期。4）20世紀80-90年代信息技術革命以及全球一體化令2000年代美國制造業空心化為次貸危機埋下伏筆。
二、科技革命的四個階段及對經濟的影響。
第一階段：技術萌芽期。此時技術尚處于研發投入期。
第二階段：技術成長期。技術被廣泛認知為顛覆性創新，開始滲透并提振經濟預期，同時對傳統工種形成一定沖擊，但股市表現積極（尤其是第三次工業革命以后），服務業吸納了大量就業，整體經濟影響偏正向。
第三階段：技術成熟期。新技術大規模應用導致傳統行業失業潮。雖然新崗位也會增加，但不足以抵消傳統工種收縮的影響，且失業群體需要相當長的時間學習適應，難以快速掌握新技能。當某種催化劑刺破股市泡沫后，財富縮水沖擊原先吸納大量就業的服務業。此時若無政策對沖失業潮，經濟陷入蕭條。
第四階段：技術穩定期。掌握新技術的企業擴張生產，拉動就業，人們在掌握相關技能后逐步進入相關領域工作，財政和貨幣政策發揮正向作用，經濟逐漸回暖。
三、本輪AI革命或已處于第二階段后期到第三階段初期，但因AI推動的財富效應主要集中于美國，因此隨后失業潮的重災區或也在美國，催化劑或為美股落幕。
2018年以來美元計價的全球資產分為三類：美股、黃金及非美資產。但美股與非美權益的分化主要發生在疫后，特別是2023-2024年AI爆發階段。持續的強美元放大了美股的虹吸效應、人工智能令美股抱團加速。
美國需要弱美元強化美元儲備貨幣地位。2018年后強美元持續過久導致全球緊信用周期過長是部分非美國家試圖擺脫美元體系的主因，進而，此后7年美元指數越強美元外儲占比越低。進而，穩定美元外儲地位的主要手段是壓制美元指數，考慮到美國貿易赤字率仍高，因此與1985年 “廣場協議”有相似之處的《海湖莊園協議》呼之欲出。
根據標普500指數CAPE及超額收益等指標看，美股估值已處于極高水位但似乎還有最后一公里。若美元確認走弱、非美在人工智能領域加速追趕，美股或面臨巨大調整風險。但《海湖莊園協議》尚處于“概念”階段，弱美元并非一蹴而就；此外，年內放松金融監管、推動減稅法案等政策仍有望助力美股延續一波魚尾行情。預計，美元、美股的真正拐點或在未來1-2年內出現，屆時美國將爆發失業潮。
四、失業潮結束后全球或重回向上周期。
歷史看，在經歷失業潮的沖擊后，勞動力將逐步適應新崗位、新工種，就業市場逐漸恢復到長期的均衡狀態。世界經濟論壇預測2025年至2030年全球將創造1.7億個就業崗位，但同時也會淘汰9200萬個就業崗位，從而凈增加7800萬個就業崗位。假若明后年美股大跌觸發失業潮，或許在2030年前后能看到就業市場恢復長期均衡。屆時，AI大規模應用、全要素生產率提升帶動各國實際增速上行，全球進入一輪新的向上周期。
中國可能迎來更好的階段。未來1-3年，美股大跌、美國觸發失業潮之際中國可能迎來更好的階段。2018年以前全球經濟由中美雙輪驅動，2018年以來美國驅動力更強；這一時刻的來臨或意味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國資產。
正文
一、科技革命中后期易引發失業潮
（一）第一次工業革命為維多利亞大蕭條埋下伏筆
英國第一次工業革命并未出現大規模失業潮，原因在于彼時信息技術傳播速度偏慢。第一次工業革命起源于18世紀60年代的英國，蒸汽機、紡織機等機械化生產取代手工勞動。但由于彼時機械尚未普及、英國人均勞動生產率僅溫和增長，并未出現大規模失業潮。根據Shaw-Taylor and Wrigley (2008)的估計，1760-1800年英國第一產業從業人數占比小幅下降、二產和三產占比小幅上升，1820年后一產占比快速下降、二產和三產占比穩定上升，但40-50年代由于英國鐵路狂熱（Railway Mania）泡沫破滅、工人罷工事件頻發，短暫出現二產占比下降、三產占比上升的情景，此后的50-70年代二產占比加速上升、三產占比溫和上升，一產占比大幅下降。
英國第一次工業革命為1873-1897年維多利亞大蕭條埋下伏筆。由于實際工資增速不及人均勞動生產率增速，1873-1897年英國乃至全球出現多次經濟蕭條、失業率上升的情況，1871-1911年，第一產業從業人數占比由22.2%迅速降至11.8%，第三產業占比提高速度快于第二產業，表明此間服務業相比工業吸納了更多就業。根據羅伯特·席勒《敘事經濟學》一書，“‘高失業率至少要部分歸咎于勞動節約型發明’的觀點在大眾心里占據了主要位置…在美國，此次蕭條通常被歸因于導致1873年銀行業恐慌的金融投機活動，但有敘事談及了勞動節約型發明引起的長期失業和工作前景，這一令人生憂的敘事可能有助于解釋為什么蕭條會蔓延至全球”。
因此，工業革命早期技術和資本對勞動形成“替代效應”，部分舊崗位消失、新崗位出現，新舊崗位匹配效率偏低進而出現失業潮，隨著企業利潤率穩定、生產規模擴張，工人也逐漸學習適應新崗位，勞動力市場逐步回歸均衡。
（二）第二次工業革命后出現了1929年大蕭條
第二次工業革命始于19世紀70年代，發電機、內燃機等產品的出現使得英國進入電氣時代，機械生產轉向規模化生產。規?；a對傳統行業再次形成替代，1894年《洛杉磯時報》的一篇社論將19世紀90年代以來的嚴重經濟蕭條歸咎于勞動節約型發明。從Google Ngrams的統計結果看，“勞動節約型機器”的使用頻率在1873-1897年明顯提高，而從90年代開始，“技術性失業”（因技術進步引發的失業）的使用頻率在1928年激增并在1933年達到峰值，同期英國整體失業率最高升至15.4%。1920-1938年，第一產業從業人數占比由8.6%降至5.9%，第二產業占比在1929-1932年持續下滑，流失的勞動力涌向第三產業，第三產業占比在1932年達到頂峰此后雖占比下降但仍在持續吸納就業。
相比第一次工業革命，第二次工業革命波及行業范圍更廣。分行業看，失業率波幅不同但節奏相近，表明第二次工業革命對各行業均產生“替代效應”只是替代程度不一致，采礦、工程、造船、金屬和玻璃行業受工業革命影響更大，尤其非熟練勞動力失業率急速上升，木材加工、紡織、服裝受影響更小。但最終各行業失業率均回歸常態，證明技術革命引發的新舊崗位此消彼長會在長期達到均衡。
英國工業革命的影響也蔓延至其他國家。以美國為例，1850年美國引入播種機、收割機等農業機械后一產從業占比開始明顯下降，而在1910年第二次工業革命引入拖拉機、聯合收割機等農業機械后一產從業占比快速下降。同時，二產從業占比在工業革命中后期（技術應用階段）明顯增加，三產占比上升則更為迅速，因其技能門檻要求偏低可以暫時吸納一產富余勞動力。大蕭條發生前美國因股房財富效應刺激消費，服務業吸納了大量就業。然而，在大蕭條爆發后，1930年工業、農業和服務業就業人數相對1929年均顯著下降。這種現象表明，科技革命疊加財富幻滅可能對經濟和就業造成較大沖擊，尤其是服務業。
由于彼時還有金本位約束未能及時推出有效的財政與貨幣政策，因此持續的失業潮疊加隨后胡佛政府推動的貿易戰引發了美國及全球性大蕭條，也為二戰埋下伏筆。
（三）第三次工業革命：并未出現失業潮
為什么始于1940-1950年代的第三次工業革命之后沒有大蕭條？一方面，二戰使得全球青壯年勞動力銳減；另一方面，戰后重建的起點本身是蕭條而非繁榮，經濟溫和復蘇過程往往不容易出現失業率大幅上升。
（四）20世紀80-90年代信息技術革命和全球一體化共同推動了科網泡沫破滅和次貸危機
20世紀80-90年代信息技術革命疊加全球一體化導致了2000年科網泡沫破滅和2008年次貸危機。隨著信息技術革命的加速推進、技術在全球傳播的速度加快；1993年克林頓上臺相繼推動了《北美自由貿易協定》、《關貿總協定》，并推進了中國入世節奏，令全球一體化進程加快，導致2000年美國制造業快速空心化。就業更加依賴服務業，也即：更加依賴財富效應。2008年次貸危機事實上引發美股與美國房價兩類資產同時崩盤，對服務業就業形成巨大沖擊。
科技革命也對特定行業精準打擊。Autor D H.（2015）的研究將美國就業崗位按收入由低到高劃分為7類，1940-1980年農業就業每十年下降近4個百分點，而專業、技術和管理類工作每十年增長3個百分點。在這之間的中間階層，服務員和熟練藍領職業保持穩定，文書和銷售職業有所增加，操作工和體力勞動者職業則大幅減少。這表明農業生產率的大幅提升使得體力消耗大、重復性強、危險性高的工作逐漸減少，居民財富的增長刺激對制成品和休閑服務的需求，技術密集型企業的擴張、醫保教育的普及為相關專業人士創造了就業機會，同時也帶動了大量文員、行政和銷售人員的就業。但1980年后這些崗位間的聯動逐漸減弱。1980-2010年專業、技術和管理類就業增長比1940-1980年還要快，但這些類別之外的崗位增速多數回落，技術型藍領職業迅速萎縮，傳統文書和銷售人員因互聯網普及而大量減少，僅服務行業開始吸納越來越多的勞動力。
二、科技革命的四個階段及對經濟的影響
結合前文，我們認為科技革命對經濟影響有四個階段：
第一階段是技術萌芽期。此時技術尚處于研發投入期，存在不確定性，多數人對其影響理解不充分。
第二階段是技術成長期。技術被廣泛認知為顛覆性創新，開始滲透并提振經濟預期，同時對傳統工種形成一定沖擊，但股市表現積極（尤其是第三次工業革命以后），服務業吸納了大量就業，整體經濟影響偏正向。
第三階段是技術成熟期。新技術大規模應用導致傳統行業失業潮。雖然新崗位也會增加，但不足以抵消傳統工種收縮的影響，且失業群體需要相當長的時間學習適應，難以快速掌握新技能。當某種催化劑刺破股市泡沫后，財富縮水沖擊原先吸納大量就業的服務業。此時若無政策對沖失業潮，經濟陷入蕭條。
第四階段是技術穩定期。掌握新技術的企業擴張生產，拉動就業，人們在掌握相關技能后逐步進入相關領域工作，財政和貨幣政策發揮正向作用，經濟逐漸回暖。
三、美國或為本輪失業潮重災區，催化劑或為美股落幕
（一）2018年以來強美元放大了美股的虹吸效應
2018年以來美元升值周期在貿易政策收縮和疫情避險需求的推波助瀾之下被持續拉長，對非美國家的經濟和資產價格造成了顯著且持續的壓力。進而，2018年以來美元計價的全球資產分為三類：美股、黃金及非美資產。事實上，這種分化是美元超長期升值推動的美股虹吸效應所致；而非美市場存在極大的資產荒亦推升了黃金。但美股與非美權益的分化主要發生在疫后，美聯儲實施大規模貨幣寬松政策使得美股最為受益，而2023-2024年AI在美國爆發令美股抱團加速。
（二）美國希望弱美元強化美元儲備貨幣地位
2018年后強美元持續過久導致全球緊信用周期過長是部分非美國家試圖擺脫美元體系的主因，因此此后7年美元走強的同時反而令美元外儲占比下滑，央行購金也是這一邏輯。進而，穩定美元外儲地位的主要手段是壓制美元指數，考慮到美國貿易赤字率仍高，因此與1985年 “廣場協議”有相似之處的《海湖莊園協議》呼之欲出。
（三）美股：成也美元，敗也美元
疫后全球老齡化加速，但美國在疫情中實現了資產代際傳承、美股又助力了財富效應，股市繁榮令社會吸納了大量服務從業者，經濟保持韌性。今年3月初標普500指數的席勒周期調整市盈率高達37.53倍（接近2021年11月階段頂部38.58倍），以標普500超額收益評估，每次降至0附近會有大跌，結合這兩個指標看美股估值已處于極高水位但似乎還有最后一公里。若美元確認走弱、非美在人工智能領域加速追趕，美股或面臨巨大調整風險。但《海湖莊園協議》尚處于“概念”階段，弱美元并非一蹴而就；此外，年內放松金融監管、推動減稅法案等政策仍有望助力美股延續一波魚尾行情。預計，美元、美股的真正拐點或在1-2年內出現，屆時美國將爆發失業潮。
特朗普各項政策似乎在對沖就業市場兩端風險。前文指出，AI時代相對不容易快速形成替代（但最終也可能被替代）的工作包括兩類：一類是需要現場完成的體力密集型工作，另一類是直接應用AI的科技制造和服務業。前者對應美國目前的服務業工作者，特朗普之所以試圖大規模遣返非法移民，就為潛在的失業潮提供安全墊。但，美國及全球各國只能試圖降低失業潮影響，難以阻止失業潮發生。后者對應美國未來稀缺的高端人才，特朗普一是對科技右翼推崇的H-1B簽證相對包容，二是放開500萬美元“金卡”簽證，目的也是為了吸引資本和高端人才，三是主張將教育權下放各州，希望美國教育在全球排名能夠提升。
四、失業潮結束后全球或重回向上周期
（一）“創造性破壞”后全球回歸新均衡
歷史看，在經歷失業潮的沖擊后，勞動力將逐步適應新崗位、新工種，就業市場逐漸恢復到長期的均衡狀態。根據世界經濟論壇發布的《2025年未來就業報告》，勞動力市場結構性轉型造成的就業“創造”和“破壞”將占目前就業崗位總數的22%，即2025年至2030年全球將創造1.7億個（14%，占目前就業崗位總數比重，下同）就業崗位，但同時也會淘汰9200萬個（8%）就業崗位，從而凈增加7800萬個（7%）就業崗位。假若明后年美股大跌觸發失業潮，或許在2030年前后能看到就業市場恢復長期均衡。屆時，AI大規模應用、全要素生產率提升帶動各國實際增速上行，全球進入一輪新的向上周期。
（二）未來就業崗位和技能如何變動？
科技發明到應用的時滯已明顯縮短。Comin D和Hobijn B（2010）研究顯示，新技術傳播速度比舊技術快得多，十年后發明的技術被采用的速度平均縮短4.3年。蒸汽機從發明到應用接近120年，鐵路技術從發明到應用大概在80-100年，而新型技術如互聯網、智能手機從發明到應用不到10年。
就業極化的現象可能愈發明顯。AI時代相對不容易快速形成替代（但最終也可能被替代）的工作包括兩類：一類是需要現場完成的體力密集型工作，如廚師、理發師、服務員等，另一類是直接應用AI的科技制造和服務業。由于這兩類工作大概率處于職業技能譜系的兩端，這就會導致高教育水平、高工資的工作和低教育水平、低工資的工作同時增長，并擠出更廣泛的、代表大多數群體的中等工資、中等教育水平的工作。美國和歐洲的數據共同驗證了這一趨勢，如圖27-28所示。
從增長絕對數量來看，預計場景式工作崗位增長最大，包括農場工人、送貨司機、建筑工人、銷售員和食品加工工人，文員和秘書工作者下降最多，包括收銀員、售票員、行政秘書和助理。從增速來看，技術相關職位是如大數據專家、金融科技工程師、人工智能和機器學習專家以及軟件和應用程序開發人員增長速度最快，郵政服務文員、銀行出納員和數據輸入文員下降速度最快。
未來5年接近40%的工作要求技能會發生變化。在眾多技能中，人工智能和大數據是未來5年預期增長最快的技能，其次是網絡和網絡安全以及技術素養。除了這些與技術相關的技能外，創造性思維、韌性、靈活性和敏捷性以及好奇心和終身學習，預計未來5年也將繼續上升。
（三）中國可能迎來更好的階段
未來1-3年，美股大跌、美國觸發失業潮之際中國可能迎來更好的階段。2018年以前全球經濟由中美雙輪驅動，2018年以來美國驅動力更強；這一時刻的來臨或意味著中美動能切換，全球跨境資本將再次全面布局中國資產。
風險提示
全球經濟超預期；全球政策超預期；地緣政治風險超預期。
以上內 容來自于2025年3月4日的《科技革命、財富效應與經濟波動 》報告， 報告作者張靜靜、王濼賓
本文鏈接：http://www.020gz.com.cn/news-14-7684-0.html招商宏觀：未來1-3年，美股大跌、美國觸發失業潮之際中國可能迎來更好的階段
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