21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛 上海報道
2025年3月18日，國內中高端私立醫(yī)療企業(yè)卓正醫(yī)療向港交所遞交更新后的招股書，距離其首次遞表已過去10個月。在平安好醫(yī)生、和睦家等機構相繼叩開資本市場大門，美中嘉和、樹蘭醫(yī)療、明基醫(yī)院等非公醫(yī)療企業(yè)，掀起一波赴港IPO“熱潮”后，卓正醫(yī)療再次向港交所發(fā)起沖擊，進一步加速了高端醫(yī)療市場的資本化步伐。
根據(jù)招股說明書，2022年至2024年，卓正醫(yī)療的收入分別約為人民幣4.7億元、6.9億元和9.6億元，年復合增長率達到42.3%，2024年與2023年相比增長了39%。
然而，透過其招股書披露的財務密碼，這條看似光鮮的賽道實則暗流涌動。
近年來，多家醫(yī)療機構因市場表現(xiàn)不佳而陷入虧損，甚至倒閉的消息頻現(xiàn)。當前，醫(yī)療服務行業(yè)普遍面臨發(fā)展放緩的挑戰(zhàn)。港股上市的醫(yī)療服務機構中，瑞爾齒科2024年上半年營收微增0.1%，凈利潤卻大幅下滑至380萬元；希瑪醫(yī)療全年營收下降1%，凈利潤轉虧；朝聚眼科雖營收增長6%，但凈利潤卻同比下降9%。
這也意味著當醫(yī)療服務的“高端化敘事”遭遇資本市場嚴苛的價值審視，如何突破盈利瓶頸、化解模式爭議并跨越政策風險的重重阻礙，成為行業(yè)亟需解決的關鍵問題。
“近年來，國家對醫(yī)療日益重視，醫(yī)療事業(yè)進入高質量發(fā)展期。從宏觀上來講，（非公醫(yī)療）大方向還是比較明朗。但也不得不看到這里面存在很多挑戰(zhàn)，預計往后幾年發(fā)展會更難。關鍵在于明確自身的定位與發(fā)展路徑，非公醫(yī)療機構在細分市場中仍蘊藏著巨大的發(fā)展?jié)摿Α！庇腥提t(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者指出。
近年來，非公立醫(yī)療機構的地位與作用愈加凸顯。《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒2022》顯示，全國非公立醫(yī)療機構從2020年的23524家增加到2021年的24766家，占比從66.5%增加到67.7%。
根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，隨著醫(yī)療保健意識的提高和消費者偏好的升級，越來越多的患者選擇私立醫(yī)療服務機構來提升醫(yī)療體驗。國家衛(wèi)健委統(tǒng)計信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-8月，民營醫(yī)院診療人次同比增長5.2%，顯示出私立醫(yī)療服務機構的增長速度明顯快于公立醫(yī)院。
此外，私立診所行業(yè)市場環(huán)境分析報告指出，私立診所服務的主要是中高收入人群，隨著中高端收入群體的擴大，私立診所行業(yè)發(fā)展迅速。因此，預計私立醫(yī)療服務機構的付費患者就診人數(shù)將繼續(xù)保持增長，從2019年的12.437億人次增加至2023年的14.812億人次，預計到2028年將達到17.034億人次。
中信證券的一份研究報告也指出，目前民營醫(yī)院的床位數(shù)量占比、衛(wèi)生技術人員占比、診療人次占比、入院人次占比等衛(wèi)生資源指標相對較低，但均自2010年以來不斷提升，未來空間巨大。加強經(jīng)營管理、市場運營、人才培養(yǎng)和資本運作等優(yōu)勢，是推動醫(yī)療服務持續(xù)發(fā)展的關鍵所在。
根據(jù)公開信息，卓正醫(yī)療成立于2012年，是一家私立中高端綜合醫(yī)療服務機構，專注于服務中高端醫(yī)療服務市場。截至目前，已在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州、武漢、佛山等中國經(jīng)濟最發(fā)達的城市擁有并經(jīng)營20家醫(yī)療服務機構，包括18家診所和兩家醫(yī)院。同時，卓正醫(yī)療還在新加坡開設了三家全科診所。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按照中國覆蓋的城市數(shù)量計算，卓正醫(yī)療在截至2023年12月31日在所有私立中高端綜合醫(yī)療服務機構集團中排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，卓正醫(yī)療在中國所有私立中高端綜合醫(yī)療服務機構集團中分別排名第二及第三。
不過，醫(yī)療服務是重資產運營的行業(yè)，投入高、回報周期長。從招股書看，2022年—2023年，卓正醫(yī)療均處于虧損狀況，2022年虧損1.23億元，2023年虧損0.44億元。直到2024年，實現(xiàn)了全年盈利，凈利潤為1070萬元。在經(jīng)營利潤率方面，從2022年的-26%收窄至2023年的-6.3%，2024年進一步收窄近8個點至盈利1.1%。
圖片來源：招股書
根據(jù)卓正醫(yī)療的招股說明書，截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司的流動負債分別約為人民幣22.62億元、26.36億元和28.16億元。據(jù)悉，負債總額的增長主要歸因于過往的融資活動，特別是可轉換可贖回優(yōu)先股的評估價值變動。截至2024年底，流動負債約為28.16億元，若扣除可轉換可贖回優(yōu)先股負債24.11億元，剩余的流動負債約為4.05億元。同時，公司的流動資產約為5.95億元。
值得注意的是，24.11億元的可轉換可贖回優(yōu)先股負債，一旦公司成功上市，這些可轉換可贖回優(yōu)先股負債將自動轉變?yōu)槠胀ü桑瑥亩乖撠搨悇e不復存在。
盡管卓正醫(yī)療在2024年實現(xiàn)了首次年度盈利，但從此次再次向資本市場發(fā)起挑戰(zhàn)的這一動作不難發(fā)現(xiàn)，作為高端醫(yī)療明星的卓正醫(yī)療也需要在資本市場中尋求突破。
前述券商分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，從卓正醫(yī)療的財報中可以清晰地看到，在高端醫(yī)療這一“黃金賽道”上，許多醫(yī)療機構正經(jīng)歷著高增長與高成本的“三重”挑戰(zhàn)。
例如，根據(jù)普華永道的報告，預計到2025年，團體醫(yī)療成本趨勢為8.0%，個人醫(yī)療成本趨勢為7.5%，這一趨勢反映了高端醫(yī)療服務行業(yè)面臨的成本壓力。在競爭日益激烈的市場環(huán)境中，為了保持卓正醫(yī)療在高端醫(yī)療市場的領軍地位，公司必須進一步加大營銷力度。然而，這種做法也對公司的盈利能力構成挑戰(zhàn)。
另一方面，高端民營醫(yī)療在醫(yī)保層面的依賴度趨零。目前，高端民營醫(yī)療機構98.3%的收入來自自費客戶，雖然保持了客單價優(yōu)勢，但也意味著失去了醫(yī)保支付的安全墊。卓正醫(yī)療的招股書披露，2022年、2023年及2024年，卓正來自國家醫(yī)保的收入分別僅占當年總收入的比例分別為0.2%、0.2%及1.2%。盡管這是卓正醫(yī)療主動不接入醫(yī)保的結果，但也意味著對其保持客戶粘性的能力提出了更高要求。
“此外，高端民營醫(yī)療也面臨研發(fā)投入激增的挑戰(zhàn)。眼下，數(shù)字化轉型與創(chuàng)新業(yè)務的持續(xù)投入，無疑加劇了醫(yī)療機構的盈利挑戰(zhàn)，企業(yè)亟需資金支持，以確保轉型之路穩(wěn)健前行。”該分析師強調。
卓正醫(yī)療在招股書中也明確表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于升級現(xiàn)有醫(yī)療服務機構并設立新的醫(yī)療服務機構；在適當機會出現(xiàn)時收購一線城市和新一線城市中業(yè)績良好的醫(yī)療服務機構；對信息技術系統(tǒng)進行全面升級，并將部分資金用于日常營運及其他公司一般性支出。
這也并非卓正醫(yī)療一家機構面臨的挑戰(zhàn)，而是行業(yè)布局者的共同痛點。以數(shù)字化布局來看，2024年，明基醫(yī)院集團股份有限公司再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。對于赴港上市的募資用途，明基醫(yī)院明確指出包括擴建及升級現(xiàn)有醫(yī)院、尋找潛在的投資及并購機會、為升級“智慧醫(yī)院”提供資金、用作營運資金及一般企業(yè)用途。
而在營業(yè)收入層面，多家民營醫(yī)療當下也存在不小的挑戰(zhàn)。2024年1月9日，民營腫瘤醫(yī)療集團美中嘉和成功登陸香港聯(lián)交所，成為2024年首家民營醫(yī)院IPO企業(yè)，預計募資約5.63億港元。綜合招股書和2023年年報，美中嘉和在2020年至2023年期間，凈虧損額分別為5.9億元、8.32億元、6.37億元和4.26億元。
此外，繼2023年8月首次向港交所遞交上市申請后，樹蘭醫(yī)療于2024年3月27日再次向港交所遞交招股書。2021年至2023年，樹蘭醫(yī)療的營收分別為人民幣15.48億元和17.78億元和18.84億元，同期錄得年內虧損分別為0.82億元、1.11億元和0.17億元。
樹蘭醫(yī)療表示，其虧損的主要原因在于醫(yī)院網(wǎng)絡的擴張，特別是樹蘭（安吉）醫(yī)院和樹蘭（衢州）醫(yī)院的成立與建設。樹蘭醫(yī)療稱，兩者均處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。由于醫(yī)療行業(yè)因其重資產性質而需要大量初始投資，新成立的醫(yī)院需要時間吸引患者并產生足夠的收益以抵消初始投資的成本及開支。
醫(yī)療需求相對來說是一種低頻需求，這也是為什么很多私立醫(yī)療機構都要通過投入大量的營銷費用來獲客的主要原因。因此，營銷費用相對偏高是民營醫(yī)療機構實際利潤較低、較難盈利的一個重要原因。而卓正醫(yī)療算是國內私立醫(yī)療機構當中的“另類”，他們的營銷投入幾乎可以忽略不計。
圖片來源：招股書
招股書顯示，卓正醫(yī)療2022-2024年的營銷費用占收比分別為2.7%、1.2%、1.7%，且這些營銷費用大部分是品牌人員的薪酬支出，而非銷售方面的支出。相比之下，國內很多私立醫(yī)療機構的營銷支出占收比往往達到5%-30%，沉重的營銷成本讓不少民營醫(yī)療機構“旺丁不旺財”，尤其是醫(yī)美、齒科這類消費醫(yī)療機構。
“相對于A股市場，港股監(jiān)管和上市要求相對寬松，為醫(yī)療集團提供更多的上市機會。”上述分析師指出，“赴港上市可以為卓正醫(yī)療獲得更多來自全球范圍內的投資者的關注和資金支持，融資渠道也更加靈活。”
在醫(yī)療領域，僅有資本仍難以順利推進。關鍵在于如何發(fā)揮資本在經(jīng)營管理、市場運營、人才培養(yǎng)及資本運作上的優(yōu)勢，以促進醫(yī)療服務的持續(xù)繁榮。
對于高端醫(yī)療機構而言，緊抓市場機遇也較為關鍵。有不具名民營醫(yī)療機構高管對21世紀經(jīng)濟報道記者指出，民營醫(yī)療機構需要在“危”中尋“機”。以集采政策為例，這是全民醫(yī)保核心的成功要素，而經(jīng)過國家統(tǒng)一采購，在降低醫(yī)保支出的同時，也能確保老百姓可以享受到更廣泛、更安全的醫(yī)療服務。
“國家實施集采政策，可能會集中資源推廣集采產品，此時需確保廠家利益不受損，否則對其犧牲的利潤空間有失公平。但患者對醫(yī)療的需求是多層次的。”該高管坦言，公立系統(tǒng)是做好保障、兜底和廣覆蓋，強調公益性和均衡性。同時，國家也看到人民有多元化的醫(yī)療需求，希望明確各級醫(yī)療機構的功能定位，推進多層次的布局，這也給高端民營機構帶來了市場機遇。
以骨科市場為例，在骨科集采加速廣覆蓋之際，跨國藥企為打開市場，也會選擇與高端民營醫(yī)療機構合作，以創(chuàng)新醫(yī)療器械入院的方式尋求市場。“醫(yī)療機構成功與否，不在于品牌、不在于裝修，甚至不在于服務，最核心的是質量與安全，在此基礎上就是需要切合政策方向，找準市場定位。”該高管指出，醫(yī)療機構的核心價值不在于迅速盈利的短期投資行為，而在于為患者提供卓越、高效且安全的醫(yī)療服務。
民營醫(yī)療機構也要學會拓展市場。近年來，隨著全球經(jīng)濟一體化的深入和國內醫(yī)療產業(yè)的蓬勃發(fā)展，中國醫(yī)療企業(yè)正以日益加快的步伐進軍國際市場，超越了傳統(tǒng)的商貿框架，在國際醫(yī)療舞臺上嶄露鋒芒，成為全球醫(yī)療產業(yè)中一股不容小覷的新興勢力。這一趨勢不僅反映了中國醫(yī)療企業(yè)實力的提升，也為全球醫(yī)療健康事業(yè)的發(fā)展注入了新的活力。
從卓正醫(yī)療招股書披露的計劃來看，繼過去幾年在新加坡設立3家醫(yī)療網(wǎng)點的基礎上，今年還將繼續(xù)在新加坡增加醫(yī)療網(wǎng)點，同時還要在馬來西亞的吉隆坡設立1家醫(yī)療網(wǎng)點……從目前來看，卓正應該是國內第一家出海的醫(yī)療機構。
一方面，發(fā)達國家市場需求升級。隨著歐美等發(fā)達國家人口老齡化加劇，對慢性病管理、康復護理、高端醫(yī)療設備及創(chuàng)新藥物的需求不斷上升。例如，根據(jù)《柳葉刀》的研究，全世界約有三分之一的人可能在患病或受傷期間受益于康復治療，其中中國的需求量最大，達到4.6億人。此外，發(fā)達國家如美國的人均醫(yī)藥支出遠高于中國，顯示出更高的支付能力和對創(chuàng)新藥物的潛在需求。中國的高端醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥物憑借性價比優(yōu)勢和技術特色，有機會滿足這些市場需求。
另一方面，新興市場需求潛力巨大。東南亞、中東、非洲等新興市場醫(yī)療基礎設施建設加速，對基礎醫(yī)療設備、藥品的需求旺盛，同時隨著經(jīng)濟發(fā)展和人們健康意識提高，對醫(yī)療美容及健康管理服務的需求同樣呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢。
卓正醫(yī)療在招股書中也披露了今后幾年的網(wǎng)點拓展規(guī)劃：除了現(xiàn)有城市網(wǎng)點繼續(xù)擴張，在國內將進入南京、西安等新城市，在海外除了繼續(xù)在新加坡開設新診所，還將在馬來西亞首都吉隆坡開設網(wǎng)點，從而提高品牌在全球的知名度。有業(yè)內人士指出，依托香港上市平臺，與東南亞高端診所建立轉診網(wǎng)絡，卓正醫(yī)療國際客戶貢獻率有望從2.1%增至6.8%。
當前，伴隨著資本市場的不斷成熟和投資者的理性審視，高端醫(yī)療行業(yè)需要在“黃金賽道”上跑出自己的“加速度”。在這個充滿機遇與挑戰(zhàn)的市場中，卓正醫(yī)療能否獲得新增長，也需要時間驗證。
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