5月14日晚間，高盛更新了所覆蓋的中型游戲發(fā)行商的觀點(diǎn)，并因此進(jìn)行了 3 項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)整。高盛強(qiáng)調(diào)該行業(yè)的幾個(gè)關(guān)鍵觀察結(jié)果：
對(duì)于中型廠商來說，國(guó)內(nèi)擴(kuò)張空間已普遍收窄，因?yàn)槭袌?chǎng)整合，許多長(zhǎng)青游戲持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)并維持良好的用戶社區(qū) / 留存率。從 23 年的視角來看，騰訊 / 網(wǎng)易在中國(guó)的表現(xiàn)都超過了小型同行。
高盛認(rèn)為這是由于用戶對(duì)新游戲的需求轉(zhuǎn)向了兩個(gè)極端，即高質(zhì)量游戲和休閑游戲 / 迷你游戲。因此，在過去 12 個(gè)月中，部分中型廠商的傳統(tǒng)游戲(如吉比特的《問道》/《一念逍遙》、完美世界等)面臨壓力。
光明的一面是，高盛仍然看到單一游戲的機(jī)會(huì)，即使在傳統(tǒng)游戲類型中，通過提供差異化的玩法，也有可能實(shí)現(xiàn) 20-30 億人民幣的年?duì)I收(如心動(dòng)公司在 MMORPG 中的《出發(fā)吧!麥芬》和 bilibili 在 SLG 中的《三國(guó)志?戰(zhàn)略版》)。這些游戲的長(zhǎng)壽需要不斷的內(nèi)容更新和粘性用戶社區(qū)來推動(dòng)參與度。
海外市場(chǎng)仍然是中國(guó)玩家最大的機(jī)會(huì)，不僅是移動(dòng)游戲，還包括多平臺(tái)。這一突破反映了中國(guó)發(fā)行商日益增長(zhǎng)的開發(fā) / 創(chuàng)新能力。例如，2024 年，世紀(jì)華通的 SLG 游戲《白荊回廊》全球總營(yíng)收達(dá)到 20 億美元，在西方市場(chǎng)一直是最受歡迎的游戲之一。
對(duì)于高盛覆蓋的公司，由于生命周期成熟，部分傳統(tǒng)游戲?qū)⒗^續(xù)面臨壓力，而其余公司則等待 2025 年剩余時(shí)間的產(chǎn)品發(fā)布。在利潤(rùn)率方面，大多數(shù)公司現(xiàn)在采用更有紀(jì)律的研發(fā)支出，因此盡管營(yíng)收增長(zhǎng)疲軟，利潤(rùn)率應(yīng)基本穩(wěn)定。高盛更傾向于擁有穩(wěn)定投資組合和高利潤(rùn)率擴(kuò)張潛力的公司。
最新股票觀點(diǎn)：
騰訊和網(wǎng)易仍然是高盛在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) / 游戲覆蓋范圍內(nèi)的首選。在中型發(fā)行商中，高盛對(duì) bilibili 持建設(shè)性態(tài)度，因其廣告實(shí)力和利潤(rùn)率擴(kuò)張潛力，而在過去幾個(gè)月營(yíng)收疲軟后，市場(chǎng)對(duì)游戲部門的預(yù)期已降低，6 月《三國(guó)志?戰(zhàn)略版》周年慶和下半年新游戲發(fā)布可能帶來催化作用。高盛將心動(dòng)公司評(píng)級(jí)上調(diào)至中性，因其游戲壽命更長(zhǎng)，通過營(yíng)銷紀(jì)律和 Taptap 平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)杠桿實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)擴(kuò)張。
由于傳統(tǒng)游戲疲軟且近期缺乏新游戲產(chǎn)品，高盛將吉比特評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至賣出。由于迷你游戲競(jìng)爭(zhēng)激烈且流量獲取成本較高，高盛還將三七互娛評(píng)級(jí)下調(diào)至中性。完美世界維持中性評(píng)級(jí)，目前關(guān)鍵爭(zhēng)議在于其即將推出的新游戲進(jìn)展。
中型發(fā)行商需要關(guān)注的關(guān)鍵事件：吉比特(代碼：M88.5 月底)、bilibili(6 月中旬《三國(guó)志?戰(zhàn)略版》周年慶)、心動(dòng)公司(《伊瑟重啟日》，2025 年)、完美世界(《Neverness to Endness》，2025 年底 / 26 年初)。
圖表 1：中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲覆蓋范圍：同行比較
具體來看：
嗶哩嗶哩：期待 2025 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 21%，因《三國(guó)志?戰(zhàn)略版》周年慶和下半年游戲產(chǎn)品而上行，維持買入評(píng)級(jí)
展望：高盛預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩第一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 21%，其中游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 71%，廣告業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 20%，調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 3.1%。高盛預(yù)計(jì)春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)的一次性營(yíng)銷費(fèi)用會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，但營(yíng)收利潤(rùn)率的擴(kuò)張可能會(huì)部分抵消這一影響。需要關(guān)注的關(guān)鍵指標(biāo)是 20 個(gè)廣告位的指導(dǎo)(高盛預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 20%)和整體利潤(rùn)率(高盛估計(jì)凈利潤(rùn)率為 7% 或凈利潤(rùn)超過 5 億元人民幣)。
到 2025 年剩余時(shí)間，高盛強(qiáng)調(diào)潛在的積極因素：1)根據(jù)高盛的對(duì)話，目前市場(chǎng)對(duì)《三國(guó)志?戰(zhàn)略版》的壽命和即將到來的 6 月周年慶活動(dòng)的預(yù)期相對(duì)較低，因?yàn)檫^去幾個(gè)月其季節(jié)性營(yíng)收逐漸疲軟，最近從第五季到第七季基本穩(wěn)定。對(duì)于新游戲，由于發(fā)布時(shí)間和游戲類型細(xì)節(jié)尚未公布(將于下半年發(fā)布)，市場(chǎng)預(yù)期尚未建立;2)廣告貨幣化潛力的上行空間，因?yàn)閭€(gè)性化廣告加載機(jī)制下有更多廣告位可用，短劇 / 迷你游戲的閉環(huán)貨幣化，以及國(guó)家補(bǔ)貼 / AIGC 相關(guān)垂直領(lǐng)域的收益應(yīng)該會(huì)持續(xù)。負(fù)面因素：1)下半年游戲收入面臨艱難的比較基數(shù);2)季度利潤(rùn)率擴(kuò)張路徑不均衡，取決于營(yíng)銷和研發(fā)支出;3)高估值(目前交易價(jià)格為 2025 年預(yù)期市盈率的 24 倍)，而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)同行的平均預(yù)期市盈率為 16 倍，盡管高盛認(rèn)為隨著收入結(jié)構(gòu)的改善，利潤(rùn)率將在 2025-26 年繼續(xù)上升。
維持對(duì)嗶哩嗶哩的買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)不變。
心動(dòng)公司：穩(wěn)健的游戲和 Taptap momentum 推動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張，上調(diào)至中性評(píng)級(jí)
將心動(dòng)公司評(píng)級(jí)從賣出上調(diào)至中性，修訂后的目標(biāo)價(jià)為每股 34 港元。高盛認(rèn)為，在去年游戲發(fā)布成功后，游戲業(yè)務(wù)的可見性有所改善，心動(dòng)公司在其游戲發(fā)行社區(qū) Taptap 上繼續(xù)保持穩(wěn)固的行業(yè)地位。高盛估計(jì)，隨著高營(yíng)銷支出期的結(jié)束，游戲盈利能力的提高，以及 Taptap 平臺(tái)持續(xù)的運(yùn)營(yíng)杠桿，2025 年息稅前利潤(rùn)為 11 億元人民幣(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提高至 22%)。根據(jù)修正后的收益，心動(dòng)公司目前的交易價(jià)格為 2025 年預(yù)期市盈率的 17 倍，比高盛的游戲覆蓋范圍溢價(jià) 15%，高盛認(rèn)為在這個(gè)股價(jià)下風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡。
展望 2025 年，高盛強(qiáng)調(diào)：積極因素：1)穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)(高盛預(yù)計(jì)上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 1.3 倍)，這要?dú)w功于《出發(fā)吧!麥芬》和《心動(dòng)小鎮(zhèn)》的貢獻(xiàn);2)Taptap 的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率上行空間和作為中國(guó)領(lǐng)先的手機(jī)游戲分銷中心和玩家社區(qū)的長(zhǎng)期定位，具有更高的貨幣化潛力。負(fù)面因素：近期缺乏豐富的游戲產(chǎn)品(《Heartopia》海外首次亮相定于下半年;《伊瑟重啟日》將于 2025 年中期在海外地區(qū)發(fā)布，國(guó)內(nèi)發(fā)布可能在 4025 年;《RO 2》仍在開發(fā)中，可能定于 2026 年)。
自從高盛在 2024 年 7 月 10 日將該股評(píng)級(jí)下調(diào)至賣出以來，該股上漲了 111%，而恒生科技指數(shù)上漲了 40%/ 恒生指數(shù)上漲了 32%。表現(xiàn)優(yōu)異的原因是：1)《出發(fā)吧!麥芬》的新游戲壽命好于預(yù)期，以及《Heartopia》(心動(dòng)小鎮(zhèn))的高用戶參與度，兩者都保持了良好的用戶留存率。2)Taptap 的積極運(yùn)營(yíng)杠桿，這也受益于心動(dòng)公司的游戲發(fā)布和平臺(tái)上的用戶流量。
變化：高盛將 2025-26 年的收入預(yù)期上調(diào) 6-9%，并將 2025-26 年的凈利潤(rùn)上調(diào) 78-90%，原因是《出發(fā)吧!麥芬》和《Heartopia》的壽命好于預(yù)期，以及 Taptap 的利潤(rùn)貢獻(xiàn)更高。高盛現(xiàn)在估計(jì)，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，Taptap 的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將達(dá)到 25-30%，而游戲業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將在 2025 年穩(wěn)定下來，因?yàn)楦郀I(yíng)銷支出期已經(jīng)過去。高盛現(xiàn)在預(yù)計(jì)，心動(dòng)公司上半年收入同比增長(zhǎng) 16%，其中游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 17%，信息服務(wù)增長(zhǎng) 14%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 5.67 億元人民幣，利潤(rùn)率為 22%。
估值：高盛將基于 12 個(gè)月 DCF 的目標(biāo)價(jià)上調(diào)至 34 港元(之前為 15 港元)，現(xiàn)在預(yù)計(jì)長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為 25%，由 30% 以上的 Taptap 和中期青少年游戲營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率推動(dòng)。高盛還通過 SOTP 估值進(jìn)行了交叉檢查;假設(shè)游戲的市盈率為 14 倍(與高盛的 A 股目標(biāo)一致)，Taptap 的市盈率為 20 倍(假設(shè)與廣告市場(chǎng)份額獲得者的倍數(shù)相似(分眾傳媒的交易價(jià)格為 2025 年預(yù)期市盈率的 19 倍))，每股隱含價(jià)值為 34.8 港元。
吉比特：近期缺乏產(chǎn)品，而傳統(tǒng)游戲尚未擺脫困境，下調(diào)至賣出評(píng)級(jí)
1)由于生命周期和休閑游戲類型競(jìng)爭(zhēng)加劇，傳統(tǒng)游戲正處于下滑軌道，尤其是《一念逍遙》，根據(jù)公司報(bào)告，其移動(dòng)端和 PC 端在 2025 年第一季度均同比下滑超過 15%;
2)2025 年剩余時(shí)間內(nèi)僅宣布 3 款新游(《問劍長(zhǎng)生》海外版、計(jì)劃于上半年推出的《杖劍傳說》、下半年的授權(quán)游戲《九牧之野》，而《代號(hào) M95》和《代號(hào) M98》仍處于早期開發(fā)階段)，不足以緩沖傳統(tǒng)游戲的下滑。此外，根據(jù)高盛的專有追蹤數(shù)據(jù)，《問劍長(zhǎng)生》國(guó)內(nèi)營(yíng)收在 2 月環(huán)比大幅下降約 50%;
3)過去兩年研發(fā)費(fèi)用擴(kuò)張與收入增長(zhǎng)不足導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)去杠桿，盡管高盛認(rèn)為研發(fā)投入對(duì)開發(fā)爆款至關(guān)重要。高盛預(yù)計(jì) 2025 年?duì)I收同比下降 3%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑 17%。吉比特目前的交易市盈率為 2025 年預(yù)期的 17.5 倍，高于高盛覆蓋的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司平均 16 倍，估值偏高。
負(fù)面因素：
1)包括《問道》手游和《一念逍遙》在內(nèi)的傳統(tǒng)游戲因競(jìng)爭(zhēng)和生命周期問題持續(xù)下滑;
2)缺乏爆款產(chǎn)品(《問劍長(zhǎng)生》海外版、上半年的《杖劍傳說》、下半年的授權(quán) SLG《九牧之野》，而《代號(hào) M95》和《代號(hào) M98》預(yù)計(jì) 2027 年推出)。
正面因素：
1)穩(wěn)定的股東回報(bào)(2024 年派息率 76%);
2)營(yíng)銷費(fèi)用管理良好。
下一關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)：
計(jì)劃于 2025 年上半年推出的《杖劍傳說》(自研日式幻想風(fēng)格休閑 MO 手游)和下半年的《九牧之野》(授權(quán) SLG 游戲)的市場(chǎng)表現(xiàn)。
變化：
高盛微調(diào)了 2025-26 年?duì)I收預(yù)期(-3%~0%)，并下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)期(-3%~-1%)，反映了近期產(chǎn)品匱乏和傳統(tǒng)游戲壓力。因此，高盛將 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)從 196 元下調(diào)至 194 元(基于不變的 14 倍 2025 年預(yù)期市盈率)。
高盛預(yù)測(cè) vs 市場(chǎng)共識(shí)：
高盛對(duì) 2025-27 年的營(yíng)收預(yù)測(cè)低于 Visible Alpha(VA)共識(shí) 5%~10%，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)低 4%~19%。根據(jù)高盛的修正預(yù)測(cè)和 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)，吉比特較高盛覆蓋的平均預(yù)期上漲 7% 存在 20% 的下行空間。
可能讓高盛更樂觀的因素及關(guān)鍵上行風(fēng)險(xiǎn)：
1)新游表現(xiàn)超預(yù)期：
吉比特計(jì)劃于 5 月 29 日推出自研日式幻想休閑 MO 手游《杖劍傳說》，若市場(chǎng)反響優(yōu)于預(yù)期，可能提升高盛的預(yù)測(cè)。持續(xù)的用戶吸引力可能讓高盛對(duì)該股更樂觀。
盡管《問劍長(zhǎng)生》發(fā)布第二個(gè)月后營(yíng)收顯著下滑，但其后續(xù)內(nèi)容更新 / 運(yùn)營(yíng)活動(dòng)可能提升用戶參與度并延長(zhǎng)生命周期，帶來超預(yù)期的盈利增長(zhǎng)。
2)成功滲透非休閑游戲類型：
盡管休閑游戲仍是吉比特的核心類型，但其競(jìng)爭(zhēng)格局已惡化。公司通過新游研發(fā)投入滲透新類型(如開發(fā)中的《代號(hào) M95》和《代號(hào) M98》，雖預(yù)計(jì) 2027 年推出)可能帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，2025 年下半年推出的授權(quán) SLG《九牧之野》若表現(xiàn)強(qiáng)勁，可能增強(qiáng)其在 SLG 領(lǐng)域的地位。
3)網(wǎng)絡(luò)游戲板塊估值重估：
吉比特的市盈率也受 broader A 股傳媒板塊估值區(qū)間影響，監(jiān)管政策寬松周期中板塊傾向于上漲。若出現(xiàn)行業(yè)性積極催化劑(如行業(yè)游戲收入同比加速、更具支持性的政策、AIGC 玩法等新投資主題)，可能推動(dòng) A 股傳媒板塊整體估值擴(kuò)張，吉比特有望受益。
三七互娛：迷你游戲競(jìng)爭(zhēng)加劇，評(píng)級(jí)下調(diào)至中性
將三七互娛評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性。高盛對(duì)其 2025 年?duì)I收和利潤(rùn)增長(zhǎng)持保守態(tài)度，原因包括：
1)迷你游戲領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，面臨《射擊僵尸》《白荊回廊》等熱門產(chǎn)品沖擊;
2)游戲成功高度依賴流量獲取，導(dǎo)致銷售及營(yíng)銷費(fèi)用率(2024 年約 55%+)高于同行，利潤(rùn)率承壓;
3)游戲生命周期普遍較短，對(duì)新游依賴度高于同行。盡管如此，三七互娛年初至今表現(xiàn)顯著落后于高盛覆蓋的 A 股同行(+2.5% vs 同行平均 + 27%)，當(dāng)前市盈率為 2025 年預(yù)期的 12 倍，低于高盛中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)覆蓋的平均 16 倍，估值基本合理。高盛預(yù)計(jì) 2025 年?duì)I收同比下降 1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑 5%。
關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)：
1)近期發(fā)布的《英雄沒有閃》的持續(xù)性;
2)流量獲取策略的投資回報(bào)率動(dòng)態(tài)。
歷史表現(xiàn)與原因：
自 2023 年 5 月 21 日將三七互娛納入買入評(píng)級(jí)以來，股價(jià)下跌 49%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 1%。高盛認(rèn)為表現(xiàn)不佳的原因在于迷你游戲預(yù)期下調(diào)，尤其是過去 12 個(gè)月用戶流量 / 獲取成本居高不下導(dǎo)致利潤(rùn)率擴(kuò)張乏力。
優(yōu)缺點(diǎn)分析：
積極因素：
1)多元化的游戲 / 迷你游戲產(chǎn)品管線，年初至今已有《英雄沒有閃》《時(shí)光大爆炸》等小規(guī)模成功案例;
2)穩(wěn)健的股東回報(bào)(2024 年派息率約 82%)。
消極因素：
1)《尋道大千》等傳統(tǒng)游戲因生命周期和迷你游戲競(jìng)爭(zhēng)加劇而下滑;
2)嚴(yán)重依賴流量獲取，導(dǎo)致營(yíng)銷費(fèi)用率高且季度波動(dòng)顯著。
預(yù)測(cè)調(diào)整：
高盛下調(diào) 2025-26 年?duì)I收預(yù)期 4%，凈利潤(rùn)預(yù)期 3%-5%，主要反映迷你游戲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。基于調(diào)整后的預(yù)測(cè)，高盛將 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)從 18.4 元下調(diào)至 16.3 元(此前基于 15 倍 2025 年市盈率，現(xiàn)基于 14 倍，主要因營(yíng)收增長(zhǎng)放緩)。
完美世界：對(duì)即將推出的重磅游戲預(yù)期升溫，上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持中性評(píng)級(jí)
002624.SZ 中性 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)人民幣 11.8 元 高盛預(yù)測(cè) 現(xiàn)價(jià)：人民幣 13.38 元 下跌空間：11.8%
評(píng)級(jí)觀點(diǎn)：
維持對(duì)完美世界的中性評(píng)級(jí)。高盛認(rèn)為其年初至今的優(yōu)異表現(xiàn)(+38% vs 高盛覆蓋的 A 股二線同行平均 + 9%)反映了新游《誅仙世界》(2024 年 12 月 19 日發(fā)布)的增量貢獻(xiàn)，以及市場(chǎng)對(duì)其即將推出的《Neverness to Everness》(預(yù)計(jì) 2025 年底 / 26 年初上線)的部分預(yù)期。然而，該新游正式發(fā)布前的表現(xiàn)仍缺乏明確能見度，且當(dāng)前估值為 2025 年預(yù)期市盈率 34 倍 / 2026 年 20 倍，顯著高于 A 股同行平均 15 倍，因此風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不具吸引力。高盛預(yù)計(jì) 2025 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 16%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 2.17 億元人民幣。
優(yōu)缺點(diǎn)分析：
積極因素：
1)《誅仙世界》在 2025 年第二季度將持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn);
2)《Neverness to Everness》的開發(fā)進(jìn)度和測(cè)試階段進(jìn)展。
消極因素：
1)傳統(tǒng)游戲因生命周期和競(jìng)爭(zhēng)壓力持續(xù)下滑;
2)游戲營(yíng)銷 / 研發(fā)費(fèi)用高企導(dǎo)致利潤(rùn)率偏低;
3)因新游預(yù)期推高估值，存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
預(yù)測(cè)調(diào)整：
高盛上調(diào) 2025-26 年?duì)I收預(yù)期 3%-10%，凈利潤(rùn)預(yù)期 - 2%~+48%，主要基于新游貢獻(xiàn)。《Neverness to Everness》將是完美世界集團(tuán)的關(guān)鍵產(chǎn)品，可能成為 2026 年的爆款。基于預(yù)測(cè)調(diào)整，高盛將 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)從 7.3 元上調(diào)至 11.8 元(基于不變的 2026 年 18 倍市盈率)。
投資論點(diǎn)總結(jié)
嗶哩嗶哩：受益于社區(qū)生態(tài)和廣告變現(xiàn)潛力，《三國(guó)志?戰(zhàn)略版》周年慶及下半年新游可能催化股價(jià)，維持買入評(píng)級(jí)。
心動(dòng)公司：游戲《出發(fā)吧!麥芬》表現(xiàn)穩(wěn)健，Taptap 平臺(tái)運(yùn)營(yíng)杠桿提升，評(píng)級(jí)上調(diào)至中性。
吉比特：傳統(tǒng)游戲下滑、新游斷層，估值偏高，評(píng)級(jí)下調(diào)至賣出。
三七互娛：迷你游戲競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)率承壓，評(píng)級(jí)下調(diào)至中性。
完美世界：新游預(yù)期支撐估值但風(fēng)險(xiǎn)較高，維持中性評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
各公司均面臨新游表現(xiàn)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策監(jiān)管變化等風(fēng)險(xiǎn)，具體見各公司分析部分。
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