作者：陶川 鐘渝梅 來源：民生宏觀陶川團隊
隨著特朗普“對等關稅”揭曉，年初以來關稅不確定性對市場的沖擊也將進入一個新的階段。我們認為下一階段市場演繹的邏輯，仍在于關稅沖擊下主要經濟體所面臨的貿易不確定性的大小。如圖1所示，在目前這個階段，由于貿易不確定性上美國>全球>中國，因此美股相對全球和中國股市跑輸，美元也表現疲軟。從這點來看，今夜的劇本關鍵在于何種方式和力度的關稅美國可以承受，以及中國、歐洲、東南亞等其他對美順差國誰更難承受。
以史為鑒，特朗普加征關稅前后市場如何演繹，我們認為背后有兩大決定性因素：
一是看市場有沒有提前“消化”關稅政策，或者說關稅政策是否超預期，比如2018年3月美國政府對全球加征鋼鋁關稅、6月對中國加征340億美元關稅、9月又加征2000億美元關稅后，市場的反應都比較大（尤其是中國股市下跌態勢明顯）。而隨著關稅政策的接連落地，市場開始學會“提前定價”：2019年8月美國3000億美元的關稅計劃正式“官宣”前，中美、全球股市均在下跌，黃金大漲；“官宣”后，部分清單的推遲使得股市轉漲，黃金轉跌。
值得注意的是，關稅的持續發酵，使得中國股市在全球市場中的角色反而切換為了“領漲不領跌”。換句話說，對比其他國家，美國加征關稅預期對中國市場的沖擊在逐步弱化，一旦關稅不及預期，中國股市反彈的可能性反而最大。
二是看美國自身的基本面情況如何，比如2018-19年期間歷輪美國加征關稅前后，美股下滑最為顯著的時點發生在2019年8月對華加征3000億美元關稅之前、2018年9月加征2000億美元之后、2018年3月對全球加征鋼鋁關稅之后，有趣的是，這三個時間段均伴隨著美國基本面的走弱。昨天（4月1日）3月美國ISM制造業PMI的不及預期，可能會放大美股的下行風險。
不過，除了關稅，債市反應還要考慮利率周期的影響。以美債來說，前幾輪美國加征關稅均處于美國加息周期，短期內關稅引發市場對經濟下行的擔憂、導致美債收益率短期走弱（尤其是反映經濟預期的10年期美債收益率相對于2年期跌幅更加明顯），但不改美債收益率長期趨勢上行。然而2019年8月的最后一輪加征關稅處于美國降息周期，當時市場主要“搶跑”降息預期。
“特朗普1.0”期間，對黃金掀起的“波瀾”并沒有那么大。相較于股債，2018-19年間金價的波動明顯要小很多，背后可能原因在于黃金定價邏輯的范式轉換——“特朗普1.0”期間主要是美元敘事，加息周期下美元對黃金產生壓制，因此“特朗普1.0”期間主要是美元上漲，黃金表現則較為平穩。今時不同往日，當前美元信用下降，黃金成為美國加征關稅的主要避險資產之一。
無論今夜的“對等關稅”是何種版本，我們認為未來的市場演繹仍將遵循如下三個主線：
一是二季度關稅加碼和美股趨弱的基本面仍將形成負反饋。即便最終的關稅力度小于預期，考慮到當下美國經濟基本面在關稅預期下已經走弱，我們認為美國資產相對全球的跑輸在二季度很難逆轉，或許只能指望下半年減稅方案的加快落地。
二是雖然歐洲和中國更容易被針對，但邊際上歐洲沖擊更大。如圖7所示，在2025年4月1日USTR提交的國家貿易評估報告中，有關中國和歐洲貿易壁壘的篇幅遠高于其他經濟體，但鑒于中國已經被加征了20%的關稅，在貿易不確定性上更有可能是歐洲>中國。
三是黃金、日元等避險資產仍將受益。由于新一輪對等關稅下并非完全瞄準中國，由此可能引發的美歐等經濟體的針鋒相對，將進一步加劇海外衰退的風險。在此背景下市場波動的加大無疑將繼續利好避險資產，而人民幣匯率也將保持相對穩定。
風險提示：信息統計不完全；未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。
研究報告信息
證券研究報告：經濟動態跟蹤：以史為鑒：重大關稅沖擊下的市場演繹
對外發布時間：2025年4月2日
本文鏈接：http://www.020gz.com.cn/news-14-8165-0.html以史為鑒：重大關稅沖擊下的市場演繹
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